机构：利率下行有限 “债牛”持续或见顶

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2016年上半年，中国经济增速将保持低位，货币政策将继续宽松，债券市场将继续牛市。预计10年期政府债券的收益率极有可能创下历史新低。随着财政政策稳健增长的逐步显现，宏观经济有望在下半年企稳。此外，债券发行和供应在第三季度进入高峰期，债券收益率可能面临上行调整。//

2016年，中国经济仍处于“去产能”和“去杠杆”的循环中，这使得企业和其他非金融部门需要减少投资来偿还债务，从而大幅减少投资需求，增加非金融部门的储蓄。因此，未来以国民储蓄衡量的资本供给仍将超过以制造业投资、基础设施投资和房地产投资为主的资本需求。

保持储蓄和投资之间的正差距，导致需要自然降低利率，以刺激投资和消费，并成功地将过剩储蓄转化为投资，这就是市场清算；另一方面，相对于投资的超额储蓄将导致居民部门将超额储蓄资产转换为外币资产，并继续增持。过去，中国储蓄超供给的主要部分是由外汇储备等外贸部门的储蓄形成的，而2016年，外汇资产持有人将转向以企业和居民为主体的非金融企业部门。因此，总体而言，储蓄相对于投资的过剩将继续压低国内利率和人民币汇率。

储蓄超过投资不仅表明资本供给超过资本需求，还表明经济总供给超过总需求，经济总供给和需求之间的不平衡导致资本实际收益率大幅下降。如果用cpi与工业增加值同比增长率之和来拟合实际资本收益率，可以发现实际资本收益率与10年期国债到期收益率的下降趋势基本一致。

自2015年以来，央行选择的货币政策面临着双向权衡。首先，选择“扩大乘数、收紧资产”是基于如何扩大货币供应量；第二，我们选择了“定量调控和利率传导”来平衡“总量调控和价格调控”。我们认为，2016年央行放松货币政策面临“双向”约束，而2015年将继续“双向权衡”。

首先是通胀水平。对于债券投资者来说，2016年通货膨胀水平的变化是关系到货币政策宽松程度和债券投资吸引力的重要参考因素。我们认为，中国目前的经济通胀压力不大，cpi和ppi仍处于低位。相反，cpi和ppi之间差异的扩大表明经济的“滞胀样”特征突出，通货膨胀不会构成货币政策宽松的硬约束，也不会很有可能给债券投资带来负面影响。

其次，货币政策更依赖于汇率贬值的约束，这也构成了第二个约束。尽管2015年人民币兑美元名义汇率下跌了4.67%，但人民币名义有效汇率指数上升了3.45%，实际有效汇率指数上升了2.74%。我们认为，在人民币实际汇率调整之前，人民币名义汇率的贬值趋势不会结束。2016年，美元/人民币的中间价可能会贬值至6.8-7.2，相应的贬值幅度为4.56%-7.64%。人民币汇率波动对国内利率和债券市场的约束正在逐步加强。如果对贬值的预期过于强烈，可能会导致资金大规模外流和流动性吃紧。同时，货币政策也需要在汇率调整和利率调整之间反复权衡。汇率贬值无疑会增加货币政策的操作难度，限制货币政策的宽松。然而，我们认为，如果人民币贬值节奏能够得到控制，利率调整将成为央行货币政策的主要目标。2016年，央行将把RRR利率下调200个基点，并将利率下调25-50个基点。

2016年上半年，经济增长率仍然较低，货币政策继续宽松，债券市场继续牛市。预计10年期政府债券收益率极有可能创下历史新低。我们认为，10年期政府债券收益率可能会达到2.5%-2.6%的低点。随着财政政策的稳步增长逐渐显现，宏观经济有望在2016年下半年企稳。此外，第三季度债券发行和供应进入旺季，债券收益率可能面临上行调整。综上所述，预计2016年牛市很有可能持续，5年期国债期货理论运行区间为97.620元至103.185元；10年期国债期货的理论操作区间为97.165元至103.495元。需要注意的是，由于2016年债券发行、资本外流压力、汇率贬值等不确定因素，未来债券走势起伏不定，从第二季度末到第三季度可能会有较大的回调。