登陆新三板梦碎 天星资本对赌协议会否酿成恶果

本篇文章3119字，读完约8分钟

编者按:随着新三板上市政策的突然变化，作为新三板投资领域的龙头机构，天星资本逐渐陷入危机。据记者了解，天星资本目前面临的项目缩减和人员流动只是表面现象。更危险的问题是，为了能够登陆新三板，天星资本还与投资者签署了一份赌博协议。业内人士担心，6月30日前未能上市将导致实际控制人出售、公司股权调整等一系列连锁反应，天星资本已经到了生死关头。

然而，面对巨大的挑战，天星资本告诉内部员工，尽管上市时间节点发生了变化，但上市的目标和速度保持不变。然而，一些业内人士认为，新增加的监管规定基本上否定了现有的私募盈利模式，为上市支付巨额价格已变得毫无意义。

政策突变天星资本上市梦想破灭

据《中国证券报》报道，5月27日，在新三板上市的备受关注的私募股权投资机构发布了最新的政策法规。监管部门表示，在现有标准的基础上，私募股权机构的上市准入增加了8个新条件，这意味着虽然新三板允许私募股权/风险投资企业上市融资，但准入标准和监管要求都有了很大提高。这个消息对星资本来说是个坏消息，它对新三板产生了全面的影响。毫无疑问，新的条件表明，星空资本在6月30日之前上市的夙愿已经破灭。

根据天兴资本于2015年12月披露的公开转让指令，天兴资本于2012年6月19日成立。到目前为止，它已经运行了不到4年，离五年的要求还有一年多的时间，这显然不符合规则的要求。天兴资本除了“五年经营”这一明显的刚性指标外，其余指标都不容易实现。如《通知》要求私募股权机构近三年平均年实收资产管理规模在50亿元以上，且至少有一只管理基金被提取。在上市转让说明书中，星资本表示，由于公司成立时间较短，投资项目尚未达到退出期，投资收益尚未实现。

从公司公开披露的招股说明书中可以看出，公司成立于2012年6月，注册资本为15亿元。截至2015年8月31日，公司管理的基金总规模达到314亿元，由公司管理的基金有90只，其中已完成或正在筹集的基金有50只，实收金额约为28亿元，累计投资项目305个。

从明星资本的盈利模式来看，事实上，它与传统的风险投资和私募股权投资并没有太大的不同，只是它关注的是新三板的投资。具体来说，公司通过私募募集资金，设立基金，管理委托给公司的资金，利用基金资产对企业(主要是非上市企业)进行股权投资，通过被投资企业在新三板上市、ipo、并购、二级市场转让、回购等方式进行退股，实现基金资产的资本增值和投资收益，为基金投资者创造收益。同时，公司收取一定的基金管理费和收益分成。

根据星资官方网站上的公司简介，经过近四年的快速发展，在新三板投资领域形成了多维优势，在众多媒体和研究机构中占据新三板领域的领先地位，进入中国风险投资领域十大机构。不难看出，天星资本的目标是在新三板做第一投资。

不过，一位业内人士表示:“仔细研究这八个条件后发现，现有的私募业务模式基本上是否定的。矫正上市私募非常困难和昂贵，因此不排除私募会积极寻求退市。上市红利基本上消失了，许多私募可能不想玩新三板。”

“首先，lp转换已经停止；第二，融资更加困难；第三，私募股权机构更难用自己的资金进行投资；第四，信息披露要求有了很大提高，很难一一列举。维持上市也非常困难；筹集巨额资金几乎是不可能的。这意味着，即使你能把它挂起来，你也不必挂起来。”这位业内人士说，在这种情况下，“天星小轮即使有5年历史，是否也要上市呢？目前，如果政策不变，很难看出天星有其他方式登陆资本市场。”

困境逐渐暴露，公司的商业风光不复存在

根据这份界面报告，一位内部人士透露，星空资本在意识到登陆新三板的困难时，已悄悄抛售股票。此外，自今年年初以来，人们一直在不断离开新三板的明星资本作为一个野蛮人去年。

“的确，许多人已经离开了。具体原因不是特别清楚，但治疗应该是一定的因素。”一位熟悉天星资本的新三板投资者表示。另一位知情人士表示:“新入职投资经理的淘汰率越来越大。由于今年项目数量少，实际上，在黑暗中的工资也下降了很多。”

在天星，初级投资经理的基本工资在12-15万之间，而被选中的高级经理的基本工资一般在24-30万之间。此外，还有投资份额和后续收入，最终的收入差距其实相当大。

“现在公司没有投资任何项目。它和去年不一样。它缺乏所谓的投资份额或投资收益，所以差距真的很大。”上述知情人士表示:“投资项目少了，其实也没必要这么多人。”

这与去年的天星码头形成了鲜明的对比:当时，在北京的办公室里，一个液晶显示屏滚动显示着八个投资团队聚焦新三板的战斗报告。八个部门分属八个不同的行业，共有150人。

2015年，天星资本对新三板项目进行了一次“疯狂”的投资，这一度让业界感到惊讶。过去一年，天星资本投资了400多家新三板公司，仅在2015年6月的第二周，就投资了33家企业。

根据中国投资集团提供的数据，可以看出天星资本与去年有很大不同:2015年投资金额为27.3亿美元；另一方面，今年只有5100万美元。

《上海证券报》还报道称，明星资本远没有它声称的那么强大。管理规模和宣传内容相差很大，没有数据证明投资能力是否高超。在2013年、2014年和2015年上半年，星空资本的收入几乎全部来自管理费，仅在2015年上半年，就实现了9.9万元的投资收益。

“草根创业”、“前沿股权投资”、“新三板领先投资机构”，与实际经营规模不大、投资能力突出相比，天星资本在外界的声誉相当响亮。曾几何时，就连上市公司也为自己在天星资本的投资感到自豪。

据一位已在新三板上市的投资机构的资深人士透露，天星资本更早推出了新三板，并获得了大量廉价的芯片；与此同时，由于它在一级市场的项目上“格外慷慨”，它的受欢迎程度迅速提高。“天星资本没有背景，也没有广为人知的特赦组织，它凭借其强大的购票能力，在短时间内掀起了新三板的旗帜。”

一个糟糕的赌注会引发连锁反应吗

无论明星资本过去有多辉煌，它都随着上市的失败而褪色。更糟糕的是，明星资本与投资者签署了一份赌博协议。

据《上海证券报》报道，2015年8月，13名新股东以每股115元的价格增资13.05亿元。柳岩和王骏分别与新投资者签署了补充协议，并就业绩承诺、估值调整、现金补偿和股份回购达成一致。

根据协议，柳岩和王骏承诺天星资本2015年和2016年扣除的非净利润分别不低于3亿元和30亿元。如果实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能于2016年6月30日成功在股份转让系统上市，且投资者未能将所持有的目标公司全部股份转让给第三方，投资者有权要求柳岩、王军回购其所持有的股份。

或许是对上市充满信心，根据天兴资本的公告，柳岩和王骏回购股份所需的最大回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元作为整体估值标准，计算出柳岩和王骏最多需要卖出7.23%的股份才能获得上述现金。

7.23%的股权对柳岩和王骏来说似乎算不了什么，但仔细分析上述逻辑不难发现其中的缺陷。上述13名新增股东以每股115元的价格参与了此次固定增资，明显关注了空房上市后的溢价。现在，上市之路严重受阻，314.35亿元的估值自然难以为继。此外，柳岩和王骏需要通过出售套现，最终涉及的股份比例可能远远超过7.23%。

事实上，主板的券商和律师都意识到了这种风险，并在公告中暗示，如果实际控制人以低于a股固定涨幅的估值和价格出售其股份，出售的股份数量将相对于上述计算结果相应增加，这可能会对公司实际控制人的地位产生一定的影响。

面对如此严峻的形势，星空资本自身会受到怎样的影响？他们手中有很多项目要去哪里？它会在新三板市场引发多米诺骨牌效应吗？这些问题只能通过时间来回答。