历史性的市场分歧

本篇文章2385字，读完约6分钟

白银/黄金比率和股市之间前所未有的差异证明，印刷货币比纸币更能吸引实物资产。房价的大幅上涨增加了泡沫风险，转移了股票流动性。大宗商品价格的飙升和波动对股市来说不一定是好消息。除非真正的增长推动对大宗商品的需求，否则大宗商品价格飙升不一定意味着经济复苏，而不是生产暂时减少导致的短期供需失衡。产能下降对大宗商品价格的影响将接踵而至。短期资产价格潜力将继续扰乱市场共识，并进一步延长反弹。然而，熊市反弹是可以交易的，但不值得拥有。

收集经济统计只会增加干预的借口。香港财政司郭炳湘爵士(1961-1971)

金银比率开始严重偏离股市；与纸币相比，市场更青睐实物资产:在过去的几个月里，我们看到了各地相关部门的有形之手。为了稳定石油价格的下跌，欧佩克成员讨论了削减石油产量，试图抑制石油价格的下跌；欧洲央行进一步进入负利率区域；日本银行继续宽松，但是安倍经济学已经开始得不偿失；在稳健货币政策的大方向上，中国人民银行通过公开市场操作和中期贷款，促进多边基金引导利率下行；最后，尽管就业数据持续改善，cpi出现近年来最大月度增幅，美联储仍暂停加息。所有这些政府行为都有一个共同的意愿——支持纸币资产的价格。然而，实物资产的价格已经开始飙升，尤其是与纸币相比。

焦点图1:金银比率开始极度偏离股市；与纸币相比，市场更喜欢实物资产

金银比率过去是市场情绪的一个很好的指标。作为货币流通史上最重要的两种贵金属，这一比率基本上是衡量白银的工业属性相对于黄金的风险对冲属性的变化。过去，比率越高，越关注经济增长，市场的风险偏好越高。例如，我们用这个比率来判断2011年4月下旬的白银泡沫，当时白银泡沫以每盎司50美元左右的价格破裂。然而，这一市场情绪的重要指标自2013年年中以来已与股市脱钩，最近这一比率与股市之间的差异已达到历史极限(焦点图1)。

我们认为，自去年12月底以来市场暴跌引发的极端避险情绪是这一历史性分歧的原因之一。在此期间，上海证券交易所的暴跌比去年夏天中国股市泡沫破裂的几个月还要严重，这是自20世纪90年代引入价格限制制度以来最严重的一次暴跌。然而，我们也注意到，自2013年5月和6月的市场崩盘导致美联储继续量化宽松以来，白银/黄金比率与股票之间的差异已经开始显现。目前，它们之间的极端差异越来越意味着，市场更喜欢真正的硬通货，而不是纸币资产。

在美联储暂停加息计划后，美元经历了近年来最严重的大幅下跌，这也表明投资者正从纸币资产转向实物资产。如果是这样的话，那么银黄比率与股市之间的历史差异的意义就被市场误读了，股市的风险偏好将继续复苏。

房地产价格上涨与股市的区别:中国一线和二线核心城市的房价正在飙升。深圳作为创业板和许多中国新经济股票的基地，尤其引人注目。自2014年底中国股市开始形成泡沫以来，深圳的房地产价格已开始偏离股市(焦点图2)。这就是所谓的房地产和股票市场的跷跷板效应。最近，这种差异逐渐达到了极致。尽管在一系列极端回报之后，房地产价格的增长将开始放缓，但房地产价格的任何波动都将很快开始侵蚀市场的风险偏好。如果房价上涨无法持续，还会抑制开发商的房地产投资，影响经济基本面的复苏。

焦点图2:深圳和创业板的房价差异。

大宗商品的强劲价格最终将影响股市:最近，大宗商品已从此前的极度超卖状态反弹。市场一致认为这是经济周期复苏的标志。因此，市场的风险偏好迅速恢复。然而，供应方改革对价格的影响是阶段性的，不能一下子完全反映在价格上。以钢铁为例，钢铁和铁矿石价格飙升，部分原因是由于唐山世博会期间产量有限，以及许多高炉在恢复生产前暂停，生产率恢复到80%以上。在300元/吨现金利润的诱惑下，钢铁企业趁热打铁，但也大大增加了供应量。这种投机取巧的价格与基本面的恢复无关。

凭直觉来说，大宗商品价格稳步下跌，而非飙升，应该对中国等大宗商品消费大国有利。事实上，这种关系确实存在于石油和股票之间。其他商品和股票也类似。大宗商品价格的强势开始蔓延到许多周期后期的行业。这些部门通常是部门风险轮换的最后阶段，为防御形势做准备。2011年4月开始的防守轮换就是最好的例子。

一线和核心二线城市占中国房地产投资的40%。这些城市的库存下降可能会导致房地产开发商增加投资。然而，其他二、三线城市的住房存量占全国的70%，因此可能难以继续增加投资。例如，重庆的固定资产投资大于该市的国内生产总值。根据最新发布的预算计划，2016年基础设施支出与去年基本持平。对通胀和经济增长放缓的担忧将很快超越周期性行业的力量。如果只有供应方面的问题，而不是经济增长，导致持续的需求复苏，那么反弹将难以持续。

焦点图3:石油价格和股票价格之间的差异

市场传达的信息很明确。尽管各国政府都在不遗余力地挽救虚拟资产，但投资者已经逐渐意识到一个事实:赤字财政是对财富的无形没收(格林斯潘)。因此，为了保护通过努力工作获得的储蓄，投资者不得不选择持有实物资产，减少纸币资产。在这种环境下，金价创下历史新高就不足为奇了。

米尔顿·路德维希(Milton Ludwig)在20世纪60年代访问过香港，当时他对香港缺乏统计数据感到震惊。然而，时任香港财政司的郭炳湘爵士却坚决奉行自由放任政策。在他看来，收集经济数据只会给政府官员增加干预的借口。在郭的基础上，香港从一个小渔港跃升为世界主要金融中心。弗里德曼在去世前的最后一篇文章中称这种模式为积极不干涉主义。然而，在亚洲金融危机的冲击下，香港终于放弃了这个想法，但实际效果并不理想。

在我们最近的战略报告《小阳春》中，我们讨论了商品乐观情绪将会感染股市，并继续推动市场反弹。有迹象表明，中国家庭似乎被鼓励进行再杠杆化，交易员们急于为更多头寸做准备。虽然很多人会因为同行的压力而尝试波段操作，但我们仍然相信熊市反弹是可以交易的，但不值得拥有。