人民币保卫战进入新阶段

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核心提示:随着贬值预期的进一步扩散受到抑制，人民币的防御正从“坚决打击贬值预期，严厉打击投机空”转向“积极培育双向波动预期”。对双向波动的预期越普遍，外汇结算和销售重新平衡的时间就越快，央行对市场监管的压力就越小。

汉惠氏

4月5日至4月8日，清明节后的四个交易日，值得玩味。在新的一周开始之前，有必要简要回顾一下这四天揭示的市场趋势。因为不知不觉间，始于今年初的人民币防御可能已经进入了一个新阶段。

在这四天里，人民币对美元的即期汇率在6.47左右横向波动，波动幅度非常小。与春节前相比，人民币兑美元累计升值约1.5%。与春节前人民币突破7元的说法相比，人民币目前的强势有些不可思议。

然而，强势人民币并没有带来理想的结售汇数据。3月份新公布的外汇储备同比增长102.58亿美元。然而，考虑到非美国资产的升值可能导致外汇储备增加超过300亿美元，3月份的结汇和售汇几乎肯定会出现赤字，这种赤字模式很可能会在清明节后的4个交易日内持续下去。

周二，央行公布的中间价为6.4663，即期汇率的开盘价、收盘价和最低价分别为6.4710和6.4732，均高于中间价。在之前的微信文章中，作者多次强调，开盘价和收盘价高于中间价的趋势往往意味着当日全国结售汇处于亏损状态。

巧合的是，周三的中间价为6.4754，而即期汇率的开盘价和收盘价分别为6.4780和6.4817，均明显高于中间价。

类似的故事在周五被重复。周五的中间价为6.4733，而即期汇率的开盘价和收盘价分别为6.4771和6.4753，均高于中间价。

一周有四个交易日，三天的市场表现表明市场的结算和销售模式可能是整体亏损。这是否意味着贬值预期正在上升？作者认为这一结论不应该被随意推翻。

首先，我们应该考虑当前国际市场的背景。

自耶伦3月底发表温和言论以来，美元指数大幅下跌，但在跌破95点后，在94点遭遇巨大阻力，并连续7天横过94点。由于美联储今年加息的预期并未消失，主要区别仍在于加息的频率，因此美元很容易陷入下跌趋势。如果投资者判断美元指数短期内继续下跌的势头有限，那么在参照一篮子货币的制度框架下，他们的合理推断必然是市场上人民币对美元的升值将非常有限。一旦这种判断形成，有外汇需求的企业必须抓住这个时机买入外汇，从而实现低点买入。虽然目前严格限制购汇可能无法满足所有的购汇需求，但这种心态和操作冲动很有可能存在。

相应地，如果有结汇需求的企业也认为美元指数在短期内下跌/0/0是有限的，那么人民币的周期性升值路径将达到峰值，其结汇意愿将不可避免地降低。等待美元反击，然后选择进入市场结汇的时机，是一个合乎逻辑的选择。

尽管这种积极的购汇状态和消极的结汇状态可能导致结汇和售汇的逆差，但这并不是源于对人民币长期稳定的悲观态度，而是在预先判断人民币双向波动后的理性操作。随着人民币双向波动的进一步正常化，这种情况将会一再发生。

其次，我们应该考虑当前的外汇结售汇市场结构。

目前，全国范围内对企业结售汇的监管比较严格，因此企业结售汇数据不太适合作为判断市场情绪的指标。但是，除了企业购汇的批发渠道外，也有个人可以参考购汇。

春节后，个人购汇没有出现任何扩张迹象。虽然与春节前相比，出国旅游等购汇需求会自发下降，但面对假期后明显更加优惠的购汇价格，如果普通人对人民币长期贬值有更高的预期，个人购汇很难保持在较低水平。

老百姓购买外汇的热情不高，至少说明春节后人民币持续大幅贬值的预期并没有继续从机构投资者蔓延到个人层面，即使人民币贬值的预期没有降温，至少也没有升温。

面对新形势，央行应该做什么？

对于央行来说，面对人民币升值后的结汇和售汇逆差，有必要保持冷静。只要这种赤字模式不是由预期的贬值上升造成的，它就一定是暂时的。只要企业认为人民币在参照一篮子货币的制度框架下会继续双向波动，今天的人民币升值+结售汇逆差很可能会被未来的人民币贬值+结售汇顺差所取代。这样，结汇和售汇的平衡就逐渐动态地实现了，甚至盈余又恢复了。

此时，央行最重要的是继续坚定地参照一篮子货币进行调整，特别是在美元指数大幅下跌的情况下，这样就没有必要为了保护出口而刻意限制空人民币对美元的升值，让双向波动更深入人心。在争取出口企业和维持市场对人民币的信心之间，央行必须暂时做出一个选择。毕竟，2014年和2015年的经验告诉我们，人民币贬值能在多大程度上刺激出口是非常不确定的。然而，一旦国内民众对人民币的信心动摇，目前的不利后果是绝对无法承受的。

当然，对于前期囤积大量美元的企业来说，人民币在参考篮子框架下坚持不贬值的时间越长，损失就越大，这是一个无奈的结果。作为市场情绪调节中心的央行已经走上了抵制贬值预期的道路，其理性选择是坚持下去，直到绝大多数囤积美元的企业无法承受其成本。一旦囤积美元的企业最终放弃与央行的博弈，市场结算将迅速增加，外汇储备的下行压力自然会消除。只有这样，捍卫人民币的最终胜利才能实现。

总体而言，由于抑制了贬值预期的进一步扩散，人民币的防御正从坚决对抗贬值预期、严厉打击投机空转向积极培育双向波动预期。双向波动预期越深入人心，结汇和售汇的再平衡时间就越快，央行的市场监管压力就越小。

(文章来源:微信公众账号将谈市场，作者授权转发)

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