沈建光：稳定的人民币汇率能持续多久？

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核心提示:考虑到中国仍然保持着巨大的贸易顺差，而且出口在世界上的份额已经增加，人民币没有理由大幅贬值。从根本上说，这是通过确保基本面的稳定和不断推进改革来击退空的最有力方式。

年底和年初，人民币大幅贬值的预期很强。12月，外汇储备减少超过1000亿美元，引发了资本外流恐慌的蔓延，也导致了当时全球投资者悲观情绪的加剧。看到空中国和人民币气氛浓厚。然而，笔者此前已陆续发表了许多文章，提出人民币不应一次大幅贬值，稳定人民币汇率仍是当务之急。最近，人民币汇率稳定，资本外流压力有所缓解，这正好验证了笔者的判断。

例如，人民币对美元在岸汇率从1月中旬的低点6.57上升到现在的6.47，上升了1.5%，而同期离岸汇率上升更为明显，从年初的低点6.76上升到现在的6.48，上升了4.3%。空在岸市场和离岸市场的差距逐渐缩小，从1月份的1400点到现在，这表明做空的压力已经减轻。

同时，外汇储备的大幅下降也有所缓解，这也表明在人民币稳定的情况下，资本外流的压力有所缓解。例如，三月份外汇储备持续下降，一个月内增加了近103亿美元。从近几个月的外汇储备数据来看，2月份的外汇储备减少了286亿美元，与去年1月份995亿美元和12月份1079亿美元的月度最大流出量相比有了很大的收敛，表明央行稳定汇率的决心和措施达到了预期效果。

事实上，自美联储(Federal Reserve)最近加息以来，美元并没有开始新一轮的强劲升值，而是出现了波动和走软，为人民币汇率的稳定创造了条件。由此可见，在近期美元走弱的背景下，人民币对美元呈现走强、对一篮子货币走弱的趋势。其中，美元稳步升值，有效地应对了空人，缓解了前期资本外逃的压力，提振了市场信心；人民币对一篮子货币的走弱也缓解了前期人民币跟随美元升值带来的货币升值压力，也在一定程度上促进了贸易出口的非美元结算。

那么，人民币的稳定局面能持续多久？我认为，预计人民币至少在今年前三季度将保持基本稳定，主要基于以下三个判断:

首先，中国人民银行打击了空，明确了汇率问题，不允许人民币一次性贬值。年初，有人认为人民币贬值是不可避免的。可能是明智的进退，让人民币暂时贬值，或一次性贬值10%，或完全消除15%的贬值预期；

笔者一直对上述建议提出质疑，并在许多文章中提出过，而进退观点和一次性折旧建议都过于理想化，难以一步到位，折旧预期不断自我强化，导致最终折旧幅度往往超出预期。一次性贬值往往是危机的导火线。例如，在亚洲金融危机期间，泰铢浮动后，危机变得更加严重；此外，中国不是小国的开放模式。一次性贬值将导致新兴市场国家跟进，贬值幅度更大，这将导致中国汇率政策陷入两难境地。

今年春节期间，央行行长周小川在接受财新网独家采访时明确表示，人民币不会一次性贬值；资本控制不会得到加强；人民币汇率改革和国际化将继续推进，但更注重改革时机的选择；增加交流。在我看来，这是一个坚定的信号，表明央行曾一度阻止人民币贬值，而央行加强维持汇率稳定的措施也表明了这一点。基于中国人民银行对人民币汇率短期走势的明确态度，笔者认为未来6个月内汇率市场发生黑天鹅事件的可能性较小。

第二，美元的相对弱势有利于人民币汇率的稳定。与市场认为美联储加息后美元会升值的观点不同，作者在1月份写道，“历史利率上调后美元走弱的可能性很大”？文章指出，美联储历史性的加息并不一定导致美元走强，相反，美元走弱是一个高概率事件。

美元今年的走势正好印证了作者当时的观点。当美联储去年12月17日决定开始加息时，美元指数从99.27下跌了5%，目前为94.5。与此同时，美联储加入鸽派的态度是对美元施压。例如，在3月16日的美联储利率会议上，全年加息次数从4次降至2次；随后，美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部(New York Economic Club)的演讲中也表示，全球经济存在风险，美国经济数据喜忧参半，因此美联储应该谨慎加息。

当然，美元贬值不仅会缓解人民币贬值的压力，还会影响以美元计价的外汇储备的计算。3月以来，美元指数下跌3.7%，企业偿还外债和个人购汇的冲动减弱。虽然外汇储备有所反弹，但预计外汇持有量和银行结售汇将继续改善。然而，与美元走弱相应，欧元、英镑和日元等非美元计价外汇资产的兑换增加，这是3月份外汇储备增加的主要原因。根据作者的计算，非美元资产的汇率贡献为420亿美元，这意味着3月份外汇储备的变化与2月份相似，但仍低于去年12月和今年1月份的变化。

第三，中国经济基本面的改善将有助于支持汇率的稳定，并击退那些空.人中国经济和金融的全球影响力不可低估。人民币贬值对中国经济乃至世界经济的影响甚至超过了贬值事件本身。例如，去年8月，人民币对美元贬值了3%，而同期世界股票价格下跌加剧。美国标准普尔指数下跌11%，日经225指数下跌14%，香港恒生指数下跌11%。这反映了远远超出汇率问题本身的悲观情绪，甚至影响了世界投资者对中国经济的信心。对中国经济放缓、债务增加和中国经济硬着陆的担忧一度烟消云散。

值得认可的是，自3月份以来，中国的经济数据已经扫除了之前的阴霾，显示出阶段性稳定的迹象。今年3月，官方pmi是过去8个月里第一个升值幅度超过50%的指数。1-2月，规模以上工业企业利润同比增长4.8%，也结束了此前连续7个月的下滑；1月和2月房地产开发投资累计同比增速自2014年以来首次企稳回升，从去年年底的1%增长到3%。新开工住房面积增长13.7%，扭转了去年14.0%的下降趋势；1月和2月新增固定资产投资项目计划累计同比增速达到41%，这意味着后续固定资产投资反弹的连续性在一定程度上得到保证。

总之，考虑到中国仍保持着巨大的贸易顺差，出口在世界上的份额也有所增加，人民币没有理由大幅贬值。从根本上说，这是通过确保基本面的稳定和不断推进改革来击退空的最有力方式。考虑到今年10月1日人民币正式加入特别提款权，以及在杭州举行的20国集团峰会对中国来说是一个重要的机遇，建议继续依靠积极的财政和货币政策来确保经济稳定，并加快供应方面的结构性改革，特别是积极推进城市化和国有企业改革等。在我看来，这不仅会反击空，也有助于增强投资者信心，改善中国的

(作者简介:经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。(