房地产库存真的那么高吗？

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本文作者是:九州证券全球首席经济学家、金融四十论坛特邀研究员邓海清；九州证券金融市场部研究中心主任陈。授权出版华尔街故事，未经授权不得转载。

自2015年6月以来，房地产销售和房地产价格明显回升，但房地产投资一直在下降。2015年，房地产投资增长率仅为1%，是有数据以来的最低水平，甚至低于2008年下半年金融危机期间的7%。

2015年底，市场开始普遍将建筑面积和土地储备计入房地产库存，并得出房地产库存下降周期达到10年的结论，这说明房地产销售和房地产价格的回升并不能带动房地产投资。2015年12月，中央经济工作会议提出“三比一、一减一补”，其中去库存是指房地产去库存，表明政府官员也接受了房地产库存高的观点。

本文对所有建筑面积和土地储备都应纳入房地产清单的观点提出质疑，主要包括当年竣工面积应排除在建筑面积之外，拍卖成交面积应排除在建筑面积之外，新增建筑面积人为偏高，大部分土地储备不应纳入房地产清单。

通过对宏观经济和微观上市公司数据的研究，我们认为目前房地产确实存在高库存，但库存脱销周期约为3-4年，远低于市场估计的10年左右。虽然房地产投资的增长率很难反弹到过去20%以上的高增长率，但2016年房地产投资的增长率将高于2015年几乎是不可避免的，我们预计2016年房地产投资的累计增长率为5-10%。

再次强调我们在2015年底提出的基本点:在2016年周期回归后，中国经济的“L”型转折点已经过去，如果我们抱着偏见来看，我们将会犯一个大错误。如果我们长期关注债券市场，我们将长期看好大宗商品，并坚定地看好基本面驱动的股市的健康牛市。

首先，主流观点认为:房地产库存去库存周期约为10年

有三种主要的方法来估计市场上的房地产库存:

首先，房屋库存只考虑待售面积。2015年12月，房地产销售面积为7.2亿平方米，住宅销售面积为4.7亿平方米，2015年房地产销售面积分别为12.8亿平方米和11.2亿平方米。房地产库存去库存期为0.56年，住宅库存去库存期为0.42年。

第二，房地产库存考虑待售面积+建筑面积。2015年12月，房地产存量为7.2+73.6 = 80.8亿平方米，住宅存量为4.7+51.2 = 55.9亿平方米，可通过划分2015年各自的销售区域得出。房地产库存退役周期为6.3年，住宅库存退役周期为5年。

第三，房地产库存考虑待售面积+建筑面积+未开发土地收购面积。其中，对于未开发地区的征地没有可靠的官方统计指标。统计局公布的待开发土地面积和今年购买的土地面积远远小于实际情况(每年购买的土地面积乘以容积率明显小于当年新开工面积)。通过国土资源部出售的建设用地，市场的未开发面积估计约为80亿平方米，通过招标、拍卖和悬挂面积估计约为40亿平方米。因此，可以得出房地产库存净化期为9.4-12.3年，住宅净化期为7.5-10年。

2015年之前，市场普遍认为第一次计算是库存去库存周期，然后逐渐接受第二次计算。到2015年底，市场开始普遍认同第三种算法。根据第三种算法，即使中国的房地产开始时每年都没有新的土地转让或新的房地产，完成所有的去库存化仍需要大约10年的时间。

在上面，除了房地产的整体库存周期，我们还计算了房屋的周期(房屋建设和房屋销售都是统计局的房屋标准)。虽然住宅拆迁周期比房地产拆迁周期短，但仍然很高(7.5-10年)。最近，有一种观点认为，大部分建筑面积是商业地产，而房屋库存的去库存期只有1-2年，这是错误的。

二、宏观视角:对房地产库存去库存周期估计的误解

我们认为待售面积+建筑面积+未开发征地面积是房地产库存的上限，存在很多误差和重复计算。剔除后，实际库存远低于市场估计。

第一个问题是房屋建筑面积包括当年的竣工面积，应该扣除。根据统计局的官方解释，住房建筑面积是指本期新开工面积、前期进入本期并在本期复工的住房面积、本期竣工面积和本期停建后的住房面积，其中本期竣工面积已出售或成为待售面积，故重复计算。计入建筑面积的当年竣工面积应扣除，2015年竣工面积为10亿平方米。

第二个问题是，很大一部分房屋销售是远期房屋，也就是说，虽然有一部分房屋建筑面积没有竣工，但实际上已经售出。第一个证据是，当年的年销售面积远远高于当年的竣工面积。例如，2013-2015年，住房销售面积分别为121亿、131亿和12.8亿平方米，而竣工面积仅为101亿、107亿和10亿平方米。第二个证据是，统计局公布的房地产销售面积中，期房的销售比例约为75%，与2011-2015年基本持平，表明期房是销售面积的主体(图1)。

未售出的拍卖房面积可从建筑面积中扣除已售出的拍卖房面积。2015年，拍卖行的销售面积为9.7亿平方米，2014年为9.2亿平方米。我们假设截至2015年底，该拍卖行出售的未完成面积为2015 +2014 *0.5，该拍卖行出售的建筑面积为14.3亿平方米。

结合前两个问题，在80.8亿平方米的待售面积+建筑面积中，不包括10亿平方米的竣工面积和14.3亿平方米的已售建筑面积，待售面积+未售建筑面积为56.6亿平方米。

另一种估算待售面积+未售建筑面积的方法是计算累计新建筑面积-累计销售面积，可以得到2015年底开始销售和未售的面积，包括统计局销售的面积，不包括已售出期货房屋的建筑面积。从2003年到2015年，累计新增建筑面积——累计销售面积为55.7亿平方米，与此前预计的销售面积+未售建筑面积56.6亿平方米基本一致。

第三个问题是新开工的区域含水量大，导致建筑面积膨胀。我国房地产从新建到竣工的建设周期一般为2-5年，这意味着新开工面积与竣工面积之间应该存在2-5年的滞后关系。从图中可以看出，2003年至2012年新开工面积落后3-4年，与竣工面积基本一致。然而，2010年后，新开工面积落后3-4年，理论竣工面积与实际竣工面积之间存在巨大差距(图2)。

那么房地产企业的建设周期有变化吗？事实并非如此。通过查看2015年房地产上市企业年报中的具体建设项目，我们发现房地产企业的建设周期仍然是2-5年。由于房地产建设周期没有变化，只能是新开工面积人为偏高或竣工面积人为偏低，而我们的趋势是新开工面积人为偏高。

我们猜测，2010年后人为增加的新建筑面积与2009年城市投资平台的崛起有关。2009年3月，央行和银监会发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出支持有条件的地方政府建立投融资平台，城市投资平台如雨后春笋般涌现。土地是城市投资平台的主要抵押品。这些土地的目的是融资，而不是建造房屋出售。因此，这个新开工面积不能算作房地产库存。

根据前面的分析，我们认为新开工的区域有水，但很难准确估算水量。我们假设如果将理论竣工面积与实际竣工面积之差的50%作为含水率，2015年底新开工面积的含水率将高达20亿平方米，这意味着20亿平方米的建筑面积不能作为房地产库存。

第四个问题是，将土地储备计算为房地产存量是否合理？我们认为，大部分土地储备不应算作房地产库存。计算房地产存量的目的是计算房地产的去库存压力，从而计算未来的房地产投资。从土地储备到建造房屋并将其转化为房地产存量还有很长的路要走，这一缺口是房地产投资的主要部分。根据国家统计局的数据，房地产投资包括土地购置费，但土地购置费仅占房地产投资的15-20%，媒体报道称土地成本仅占房地产开发成本的30-40%。

这意味着高土地储备并不意味着房地产投资将在未来低，但可能有低库存的可销售的房地产和高土地储备。在这种情况下，虽然购买的土地不会增加，但房地产投资会增加，因为需要大量额外的房地产投资才能把土地储备变成房子。高土地储备的直接影响是，未来土地销售将会减少，也就是说，地方政府将更难依赖土地融资。这也从另一个角度说明了为什么近两年地方债券互换发展迅速，扩大财政赤字成为一项重要政策。

综上所述，由于土地购买成本在房地产投资中所占比例较低，我们认为土地储备不应作为房地产存量计算；毕竟，征地是房地产投资的一部分，这是完全被忽视和不合理的。一个折中的方案是根据统计局的征地成本与房地产投资的比例将其转换为房地产存量，即80亿平方米* 20% = 16亿平方米(国土资源部估算的建设用地出让面积的土地储备)，或40亿平方米* 20% = 8亿平方米(招标、拍卖、挂牌面积的土地储备)。

综上所述，我们认为待售面积+建筑面积+未开发征地面积(120.8-160.8亿平方米)作为房地产存量被严重高估，已完成面积(10亿平方米)、已售出期房建筑面积(14.3亿平方米)、新建虚高面积(20亿平方米)和大部分土地储备面积(32-64亿平方米)应排除在外

因此，房地产库存面积约为44.5亿平方米-52.5亿平方米。除以2015年房地产销售面积12.8亿平方米，房地产库存的去库存期为3.5-4.1年。虽然目前高库存的房地产确实存在，但它远远低于市场估计的10年房地产去投资周期，房地产行业并不那么悲观(图3)。同时，从时间序列来看，2015年房地产库存去库存周期较2014年有所下降，主要得益于2015年下半年房地产消费和房地产价格的回升。

三、微观视角:上市房地产企业存货去库存周期的启示

在上面，我们主要从宏观数据出发，论证了虽然房地产的库存量很高，但离市场的估计还很远。在这一部分中，我们重点研究了微观数据上市房地产公司的库存数据。

我们的样本是深湾二级房地产业的132家上市房地产企业和在香港上市的12家中国大型房地产企业。根据易居中国的数据，50强房地产企业的销售面积占整个行业的20%。我们的统计样本包括大多数大中型房地产企业。考虑到房地产企业集中度较低，50家以外的房地产企业所占比例很小，所以我们的样本涵盖了房地产企业销售面积的20-25%。

首先，我们研究了按销售额加权的上市房地产企业的去周期(库存周转天数/365)。由于香港大部分上市房地产企业规模都很大，库存周转天数都是2007年以后，我们只计算了2007年到2015年的情况。结果有些出人意料:2012年后，净化周期一直在下降，甚至在2015年降至2007年以来的最低水平。

根据这一数据，市场认知和宏观数据反映的库存去库存周期存在很大矛盾。主要原因可能是大型房地产企业大多位于一、二线城市，管理能力强，导致库存去库存周期下降而不是上升。然而，由于前10名房地产企业的销售面积仅占行业的17%，且大量中小房地产企业未上市，上市房地产企业的销售加权平均结果不能反映房地产市场的全貌(图4)。

让我们考虑一下上市房地产企业的库存去库存周期的中位数。香港大多数上市房地产企业都没有2001年至2007年的数据。虽然他们的销售额占了很大的比例，但这些企业在计算中间值时几乎没有影响，所以他们被忽略了。由于近一半的2015年房地产上市企业年报尚未发布，我们统计了2015年年报中已发布的2001年至2014年所有房地产上市企业的数据(113)和2001年至2015年房地产上市企业的数据(60)，但发现两者相差不大，所以图中只给出了2015年年报中发布的房地产上市企业的数据。与第二节计算的房地产库存去库存周期的宏观数据相比，虽然在细节上有许多差异，但两种趋势基本相同。

图5显示，从2001年到2011年，上市房地产企业的库存去库存周期中值快速上升，然后在2011年达到最高点后开始向下波动，但在2015年下降，这是自2010年以来的最低值。从库存去库存周期中位数与房地产投资同比的关系来看，2011年之前，虽然房地产库存去库存周期一直在进行，但房地产投资中心基本稳定。2011年后，房地产库存的去库存化周期达到历史最高水平，而房地产投资同比快速下降，表明房地产库存高对投资有很大影响。值得注意的是，2015年，房地产销售回升，价格反弹，新建筑同比低至-14%，导致2015年底库存去库存周期中值大幅下降，并回落至2010年以来的最低点。

第四，结论:库存很高，但没有那么高，房地产投资将在2016年回升

总结全文，我们的主要结论如下:

首先，房地产确实存在高库存，主要集中在小型房地产企业和三、四线城市，这与市场认知基本一致。无论是宏观经济统计还是微观上市房地产企业统计，2011年后的高房地产存量都处于历史高位，这是房地产投资下降的主要原因。

第二，市场估计房地产库存的去库存期为10年，这被严重高估，实际去库存期应为3-4年。当年完成面积、拍卖成交建筑面积、新建虚拟高度面积和大部分土地储备面积应排除在待售面积+建筑面积+未开发征地面积之外，房地产库存去库存周期为3.5-4.1年，远低于约10年的市场库存去库存周期。

第三，上市房地产企业的库存去库存周期也是3-4年。根据销售加权平均，2015年房地产上市企业存货去库存周期为3年。从中位数来看，2015年上市房地产企业的库存去库存周期为3.5年。两种算法都接近于宏观数据计算的房地产库存去库存周期，都远低于市场10年的库存去库存周期。

第四，无论上述哪个指标，2015年的房地产库存去库存周期都有所下降。2015年，房地产销售的复苏、房价的反弹以及新建筑面积的下降发挥了巨大作用。2016年，房地产销售好转的趋势还没有结束(30个大中城市的销售面积3月份为85%，4月份前两周为36%)，房地产库存压力将进一步减轻。

第五，房地产投资是软着陆而非硬着陆，房地产投资将在2016年回升。目前，房地产销售和价格的复苏已经持续了近一年，房地产库存压力有所缓解。房地产投资将在2016年回升几乎是不可避免的。虽然房地产投资的增长率不太可能上升到过去的20%，但可以肯定的是，2015年房地产投资的增长率将高于1%。我们认为，未来房地产投资增长率很有可能上升到5-10%的正常区间，中国房地产投资将是软着陆而非硬着陆。

第六，房地产投资带动经济复苏，看好健康的股市。尽管中国正在积极调整结构，但房地产在经济增长中的重要作用仍是客观存在的，未来几年内很难从根本上改变。与2015年相比，2016年房地产投资的反弹肯定会带动经济复苏。

自2015年底以来，我们再次强调我们的核心观点:2016年周期回归后，中国经济的“L”型拐点已经过去，如果你执迷不悟，就会犯一个大错误。如果你长期关注债券市场，你将长期看好大宗商品，也会坚定地看好基本面驱动的健康牛市。