周期的假象

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这篇文章的作者是洪灏，国际交通银行的董事总经理兼首席策略师，他授权出版《华尔街故事》。

市场共识试图找到猪周期、铁矿石、螺纹钢和房地产价格强劲反弹的周期性增长信号。然而，市场共识错误地将滞后指标的确认视为增长预测，这些滞后指标将在未来几个月达到峰值。螺纹钢已进入年度去库存周期。由于库存巨大，中国的补货周期越来越短，促进增长越来越难以为继。短期而言，在基本面达到峰值之前，空仍有一些改善。然而，市场的技术反弹已逐渐耗尽，风险不断升级。

中国的经济数据具有很强的季节性；周期性商品的价格是一个滞后的指标:1959年，阿瑟·哈洛在一篇题为《猪的周期和蜘蛛网理论》的重要论文中讨论了当时美国经济中明显的猪的周期。随着蛛网定理的建立，哈洛解释了未来价格预期在周期形成中的作用。除了通常的12个月的饲养和屠宰周期之外，价格预期还会在当前价格和未来供应量之间造成12个月的时间滞后。然后，一个两年的猪周期诞生了。经过50年的技术改进，美国的养猪周期已经大大缩短。

令人惊讶的是，猪周期的阴影仍然可以在中国的许多经济数据中找到。由于农业依赖于不可预测的自然，农业社会经常表现出强烈的季节性。然而，中国已经将亿万人民从原始农业劳动中解放出来，并让这些农民加入城市化的洪流。

我们最近与客户的沟通主要是讨论中国的经济周期是否已经逆转。毕竟，铁矿石和线的价格已经飙升了50%。甚至连难以运输和储存的水泥价格也上涨了，尤其是在华东地区，水泥产量增长了24%。房地产市场已经复苏。数据显示，3月份销售面积同比增长38%，新开工面积同比增长27%，第一季度房地产开发投资同比增长6%。这些周期性行业和大宗商品价格的强势让市场一致认为，中国的增长周期将强劲回归。然而，我们不太确定。

同时，我们还与许多房地产开发商的高级经理进行了沟通。尽管今年第一季度的房地产销售大大超出预期，在政策支持下，房地产的去库存化速度加快，但他们对2016年全年的前景仍有所保留。他们认为市场共识忽略了什么？

在分析短期经济数据时，我们必须区分领先指标和落后指标。以猪肉和小猪的相对价格变化来衡量的猪周期是货币条件变化的滞后指标。目前猪肉价格飙升只是此前货币宽松政策的滞后反映。大宗商品价格也是如此，比如螺纹钢和铁矿石。

凭直觉，股票价格对货币供应量的变化更为敏感。宏观流动性的变化首先体现在增长的改善上，然后体现在线和铁矿石等大宗商品价格的回升上，最后体现在猪仔和猪肉等消费品价格的上涨上(焦点图1)。流动性的改善、增长的稳定以及之前的超卖状态为大宗商品价格的强劲反弹创造了非常有利的条件。然而，这些商品价格的强势可能无法持续，也不应被视为增长周期全面复苏的迹象。事实上，我们自己开发的增长和通胀压力指标已经开始见顶(焦点图2)。

螺纹钢的年度去库存阶段已经开始:螺纹钢库存周期也非常季节性。每年的第一季度通常是补充库存的阶段，然后库存通常在一年的剩余时间里被消耗掉。线程的价格周期通常稍微落后于库存周期，但它也显示出类似的季节性模式(焦点图3)。然而，自2015年底以来的螺纹钢价格周期比以前强劲得多，这可能是由之前的极度超卖状态造成的。由于螺纹钢库存周期严格遵循其历史模式，螺纹钢价格周期应该重复，尽管这一次它更有活力。如果在接下来的几周内，内螺纹价格的力量放松，市场将开始怀疑经济增长的可持续性，股市的技术反弹也将受到抑制。

房地产价格、销售和库存周期将逐渐达到峰值:在此之前，我们在其他报告中详细讨论过，在过去的几个周期中，经房价和通胀调整的实际利率导致股市周期缩短了约6个月，房地产价格周期缩短了约12至15个月(焦点图4)。

此外，房地产的销售和投资周期往往是同步的，或者稍微滞后于房地产的价格周期。房地产价格的变化是买家和开发商改变房地产行业前景的信号。如果历史重演，房地产价格周期将在未来几个月达到峰值，销售和投资增长的峰值也可能随之而来。如果是这样，2016年房地产高管对房地产市场的保留将再次得到验证。市场对增长复苏的共识将再次破灭，就像过去几年的周期复苏一样。