一计不成又生一计 央妈近期新战术——“策略性贬值”

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本文作者是莫尼塔的宏观分析师钟、张璐。他们授权出版华尔街故事。请不要擅自转载。

杨妈有改变主意的嫌疑

自4月6日以来，cfets人民币汇率指数在3月下旬已转为相对稳定趋势，呈现加速贬值趋势:3月18日至4月5日，cfets指数仅小幅贬值10.5个基点；；从4月6日到4月12日，cfets指数仅在一周内就下跌了54.5个基点。

我们早些时候指出，在春节期间美元走弱之后，央行可能会再次启动人民币兑美元中间价是指一篮子货币的机制。因此，从3月18日到4月1日，人民币对美元的中间价上下波动，而人民币对一篮子货币的走势却极其稳定。随后，4月6日之后，人民币对一篮子货币迅速贬值，而对美元的汇率略有上升，显示出明显而稳定的趋势。这是否意味着中国央行在设定人民币兑美元汇率中间价时，转向了盯住美元？

有人认为，目前央行设定人民币兑美元中间价的规则尚不明确，定价策略也没有改变。然而，我们认为，今年春节后，央行可能已经吸取了以往汇率改革的教训，并形成了设定中间价的新策略。至少到目前为止，杨妈似乎很好地实践了这个策略。

杨马战略解读

我们认为，今年春节后，当央行设定人民币兑美元汇率中间价时，似乎反映了一种战略性的贬值意图，这种想法迄今没有改变。央行可能有要求人民币实际汇率贬值的要求，但同时应尊重外汇市场的供求关系，尽量避免触及人民币贬值预期的关口。

在这种需求下，央行正式宣布中间价制定规则:在昨天收盘汇率的基础上，直接增加人民币对美元的双边调整幅度，以保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定，即收盘汇率+一篮子货币汇率变动。

其中，收盘汇率反映了市场供求关系，而一篮子货币的汇率变动在很大程度上反映了央行的政策意图。

这是因为cfets指数是根据人民币对一篮子货币的每日中间价和交易参考价格进行加权的。也就是说，人民币中间价的设定也决定了cfets指数的变化。因此，央行可以通过调整人民币中间价区间来控制cfets指数的升值或贬值。

回顾过去，在去年8月11日的汇率改革中，中央银行改变了人民币兑美元中间价的报价规则，以参考前一天的收盘价，试图摆脱中央银行对人民币中间价的干预。然而，自那以后，人民币兑美元的贬值压力迅速释放，这一度超出了央行的承受能力。因此，中国央行于2015年12月推出了cfets汇率指数，在设定人民币兑美元中间价时，增加了一篮子货币汇率变动的参考指标。

从2016年元旦到今年春节，央行似乎打算实行人民币兑美元汇率中间价更多指一篮子货币的机制。然而，在人民币对美元贬值的压力下，央行不得不再次加大对外汇市场的干预，这使得1月份人民币对美元的中间价与现货价格再次分离(图1)。

在此期间，人民币兑美元的中间价往往与一篮子货币挂钩，但处于不稳定状态。春节后，美元指数的疲软和小川奈那主席的讲话大大缓解了人民币对美元贬值的预期。因此，今年春节后，央行再次启动了人民币兑美元汇率中间价更多是指一篮子货币的机制。在具体策略方面，央行也做出了更详细的考虑。根据美元的不同走势，这种战略性贬值可以分为以下三种情况。

情景1:美元走强，人民币兑美元汇率中间价下降，但下行调整的控制使cfets指数保持稳定

当美元走强时，人民币对美元的汇率显示出贬值压力。此时，央行跟随市场供求(前一天的收盘价)来调整人民币对美元的中间价。然而，向下调整将指的是一篮子货币的变化(适当的多一点贬值)，以保持人民币汇率指数基本稳定。

这样看来，它似乎可以为人民币对美元贬值提供一个稳定的预期解释:尽管人民币对美元贬值，但它对一篮子货币是稳定的！我们可以看到，当美元指数从2月22日至3月2日、3月11日至16日、3月18日至28日和4月13日至15日走强时，cfets指数的走势几乎是稳定的(图2)。

情景二:美元走弱，人民币兑美元中间价上升。向上调整的控制使cfets指数贬值

当美元走弱时，人民币对美元就有升值的压力。然而，央行可能不希望人民币兑美元汇率升值太多，但也希望人民币实际汇率能够适度贬值，以改善贸易条件。因此，央行在反映市场供求的基础上，控制人民币兑美元中间价的上调(适当时下调一点)，使人民币对美元适度升值的同时，对一篮子货币贬值更多。

这导致3月2日至11日、3月16日至18日和3月28日至4月1日，旌鸣人民币对美元的中间价实际贬值(图3和图4)。需要指出的是，本周前两天(4月18日和19日)，美元指数出现一定程度的回调，人民币兑美元中间价明显上升，与3月底的情况十分相似，但没有迹象表明央行有意让一篮子汇率贬值。

我们推测，这可能是因为在过去两周日元大幅升值的推动下，一篮子货币已贬值至2015年以来的最低水平。然而，如果美元在未来几天继续走软，我们预计cfets指数将进一步下跌。毕竟，人民币名义有效汇率仍处于高位。面对依然强劲的ppi通缩压力和疲软的出口，人民币有效汇率有序贬值将有助于改善出口企业的贸易条件，巩固中国当前经济稳定的基础(图5)。

情景3:美元已经稳定，人民币对美元的中间价略有变化。cfets指数的趋势取决于其他一篮子货币的表现

当美元稳定时，人民币对美元升值或贬值的压力并不明显。人民币对美元的中间价是指前一天的收盘汇率，不会有大的波动(图6)。目前，我们认为cfets指数主要跟随其他一篮子货币对美元的汇率。

这种情况通常发生在4月1日至4月12日。在此期间，人民币对美元的中间价略有变化，而cfets指数大幅贬值。原因如下:日元对美元的汇率在此期间大幅升值，日元占外汇交易中心权重的14.7%，仅次于美元(26.4%)和欧元(21.4%)，导致人民币对一篮子货币大幅贬值(图7)。市场将此期间人民币汇率走势解读为明显而稳定的下跌，并推测央行可能在中间价背景下再次盯住美元。我们认为这可能是一个误会。

这一策略在不久的将来应该会相对稳定

从前面的分析可以看出，今年春节以来，人民币兑美元汇率中间价的变化可以归为上述三种情况之一，这是在央行战略性贬值的理念下统一的。

当美元走强时，人民币对美元贬值，但中间价将牢牢盯住一篮子货币，以削弱人民币对美元贬值的预期；当美元走弱时，人民币对美元往往会升值，这是一个让一篮子货币悄悄贬值的好时机。这种战略贬值模式也实现了小川奈那总统的承诺:即使人民币汇率改革得到推进，也要更多地关注机会，以免造成太多的溢出效应和外界太多的批评。

近期，人民币贬值预期减弱，美元指数波动，这可能是央行推动人民币汇率战略性贬值的一个相对有利的时间窗口。

美联储可能在6月份开始第二次加息，在此之前，美元可能明显走强，再次给人民币汇率带来压力。届时，央行在设定人民币兑美元中间价时可能陷入两难境地:要稳定一篮子货币的汇率，需要人民币兑美元大幅贬值，这容易刺激贬值预期；如果央行控制人民币兑美元中间价的下调，将会导致人民币汇率指数升值，这将不可避免地导致贸易条件恶化。

因此，应充分利用当前的时间窗口，采用溢出效应较小的方案，促进人民币对一篮子货币的有序贬值，或在未来外部条件不利时争取更大的汇率调整空间。