荀玉根：目前处做多窗口期 一半公司不看估值

本篇文章2351字，读完约6分钟

证券时报网络(STCN)2月19日，

海通证券首席策略师荀玉根发表了一份研究报告，称自2014年以来，中长期基本面没有太大变化。因此，考虑到利率水平，目前的估值水平与2014年的2000点相近。在运营策略上，我们应该在16年内更加灵活，在预期波动中掉头运行，现在我们正处于一个良好的长期窗口，继续对新兴增长保持乐观，如新消费、信息技术、高端设备和高端股票。以下是研究报告的主要内容:

1月底，市场类似于2015年8月底，出现了左下方。为了巩固弧底，有必要消除诸如汇率贬值和增长下降等疑虑。过去两周国内外形势表明形势正在好转。目前，节奏与8月底后2015年9月底前相似，情绪不稳定，反复反弹。当时，美国糟糕的非农业数据和海外需求激增，在国庆假期推高了市场。这一次，3月份的中美利率会议和两次国内会议都是积极的。16年和15年之间的最大区别在于，影响股市的变量是不稳定的，而且会重复出现。15年来，国内货币持续宽松，股市定位清晰，互联网+等产业政策清晰。16年来，美联储的加息、空汇率贬值和生产率下降都是模糊的，在过去的两个月里，人们的预期来回摇摆。在运营策略上，我们应该在16年内更加灵活，在预期波动中掉头运行，现在我们正处于一个良好的长期窗口，继续对新兴增长保持乐观，如新消费、信息技术、高端设备和高端股票。

1.纵向和横向比较，a股估值并不便宜

与过去十年相比，a股估值处于中等水平。以整体法(整个a股市场被视为上市公司)衡量，自2005年以来，a股的平均市盈率为23倍，目前为18倍，2014年5月至7月的最低市盈率为12倍。看看所有a股的平均市盈率(负市盈率设定为无穷大)，自2005年以来平均为54倍，目前为84倍，2008年10月的最低值为22倍。自2005年以来，反映证券化率的总市场价值/国内生产总值平均为63%，目前为68%，自由市场价值/m2分别为10%和12%。

与海外市场相比，a股估值处于中等水平。选取世界十大代表性股票市场，pe从低到高排列如下:香港恒生指数9次，俄罗斯micex指数10次，台湾加权指数14次，韩国综合股价指数14次，美国标准普尔500指数17次，中国a股18次，日经225指数19次，巴西圣保罗指数21次，德国dax30指数22次，英国富时100指数27次，a股估值

2.考虑到利率环境，a股估值并不昂贵

过去十年来利率一直很低。判断资本市场的估值应该在利率环境下考虑，从主要资产价格比较的角度来探讨a股的估值。目前，自2005年以来，10年期政府债券、1年期aa公司债券和1年期定期存款利率的平均收益率分别为3.6%、4.7%和2.8%，目前分别为2.8%、3.7%和1.5%，基本处于过去十年的底部。在这样一个流动性充裕的环境中，股票应该处于历史估值的高位，但目前它们高于和低于平均价值，这并不昂贵。当然，这也与利润增长和盈利能力的变化有关。2005年，a股净利润同比平均增长率为16.9%，15年前三个季度下降至-0.1%，净资产收益率分别为14.7%和12.6%。

与14年内的2000点相比，估值的上升基本上与利率的下降相对应。a股已经见底了吗？我们将当前市场与2014年的2000点进行了比较，因为在经历了多年的熊市和动荡的市场之后，这一底部正在缓慢下降，这可以被视为一个自然的底部，也是整体a股估值的最低水平。自2014年初以来，利率持续下降。10年期政府债券的收益率从4.6%下降到2.8%，下降了39%，10年期CDB债券的收益率从5.9%下降到3.1%，下降了47%，一年期定期存款利率从3.0%下降到1.5%，下降了50%。1年期aa公司债券的收益率从7.1%下降到3.7%，下降了48%。相应地，a股的整体市盈率从12倍上升到18倍，上升了50%，中小板从35倍上升到50倍，上升了43%，创业板从54倍上升到76倍，上升了41%，整体估值上升了40%-50%，二者正好对应。自2014年以来，中长期基本面没有太大变化，所以静态来看，考虑到利率水平，目前的估值水平与2014年的2000点相近。

3.超过一半的a股公司不考虑估值

a股的估值结构有很大的不同，超过50倍和一半以上的pe公司。a股的市盈率分为6个区间:0~10、10~20、20~30、30~40、40~50和50以上(含负值)。目前，50倍以上的高pe股票的比例高达65%，这是高达45%，即使在2000年在2014年底部的整体市场估值。超过50倍的市盈率意味着要用50年以上的时间才能以利润回报成本。显然，这类公司的投资逻辑长期以来与估值脱节，通常依赖于主题、概念和故事。可以看出，超过一半的a股公司不考虑估值，尽管它们的市值只占20-30%。真正需要衡量投资估值的公司是那些市盈率低于50倍的公司，可分为两类，30-50倍主要是成长股，低于30倍主要是价值股。这两种类型的代表公司是白马成长股和高股息股，它们分别是成长股和价值股的巅峰和中流砥柱。

高股息率股票和白马成长型股票的估值不高。高股息率的股票具有债券的特征，因此估值有一个参考框架。我们选择了股息收益率最高的15家公司，如格力电器、大秦铁路、SAIC、建行等。平均股息收益率高达6.1%，远高于一年期aa公司债券的3.7%和理财产品的4.1%。市盈率(ttm)超过30倍的成长股主要是白马成长股，这些公司具有较强的盈利能力、可测试性和稳定性。根据近几年的利润增长和基金头寸情况，从tmt、高端设备、医药、新能源和环保等板块中选择了30只白马成长股。目前，总体动态市盈率为24.8倍，接近上交所的2000点和2014年创业板的1200点，仍高于12年前后约19倍的历史最低水平。

(证券时报新闻中心)