一个固收分析师“从未有过的焦虑”：明知资产价格有泡沫 却不得不参与其中

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本文作者是李麒麟，民生证券的固定收益分析师，他授权在华尔街发表文章。

1.汇率贬值有益于空债券，而汇率升值有益于债券？朝相反的方向看

过去，人民币资产是套利者，而美元是货币放贷者。资产方应该赚钱，负债方应该便宜，这是套利维护的基础。如果不能维持，就必须变现人民币资产，偿还美元债务。此时，汇率将会贬值，资产价格将会调整。

从内部来说，企业过去的资产不会产生利润，现有的债务会消耗所有者的权益。如果解决方案是依靠土地、资产注入和财政补贴，或者继续增加杠杆，那么现有债务有望通过新的资本化和新的利润得到解决。此外，在过去，我们依靠房地产和基础设施来建设生产能力。如果房地产和基础设施加上杠杆停止，这些企业将没有收入，只能依靠外部融资，资产负债率将被动上升。也就是说，增加杠杆有棘轮效应，如果我们不继续增加杠杆，就会有金融风险。如果我们强调去杠杆化和去产能化，这可能意味着资产的风险溢价会迅速上升。

从外部来看，美联储加息肯定会产生一些影响。美元的预期走强和融资利率的上升将影响套利基金的债务成本，但这不是核心原因。只是资产方面的盈利效应没有那么强，这放大了美联储加息的影响。14年来，美元非常坚挺，但是由于a股市场的大牛市，我们没有看到外汇损失这么多。如果一项资产的风险溢价迅速上升，即使存在正利差，也不一定意味着资本流入。例如，理财产品的利率为20%。即使融资成本是零利率，如果你认为这种理财产品会赔钱，你也不会买它，即使它是正价差。因此，全球风险偏好反弹的机会不是因为日本央行压低了利率，而是日元在贬值几天后迅速回升，因为资产侧风险溢价迅速上升。

因此，在过去，我们经常可以看到汇率贬值和利率下调并存。汇率贬值不一定导致资金紧张和长期利率调整。相反，我们经常可以看到，当汇率贬值时，债券市场是看涨的，收益率曲线是平坦的。

从2012年到2013年底，人民币汇率升值，但债券市场经历了两年的熊市；从2014年到2015年，人民币汇率下跌，但事实是债券市场已经看涨两年了。汇率升值货币宽松可以打开空，而汇率贬值，外国占领和流动性收缩的逻辑，货币宽松不能打开利润空债券是有问题的。

现在汇率已经升值，我们认为汇率升值的原因是监管当局及时稳定了经济，消除了去产能政策可能全面实施的不确定性。此外，风向正在转向总需求方向，包括减少首付、专项建设基金、财政参与工业化基金、八部委出台产业金融支持、降低房地产契税等。增加杠杆可以创造融资需求，提高资产价格，降低资产风险溢价。此外，海外央行已开始争夺宽松政策。相比之下，之前是资产风险溢价上升、海外收紧的流动性环境，现在是资产风险溢价下降、外部宽松的流动性环境，所以汇率升值了。

有没有提高资本风险偏好的措施？从政策因素来看，稳步增长得到加强，赤字率上升仍是一个相对确定的趋势。2015年，赤字为1.6万亿元，而今年，如果赤字达到2.1万亿元，赤字比率将突破3。今年发行了68只重点到期债券，比去年增加了17只，新增规模约为6000亿元，但到期日也增加了2000亿元，因此债券净供应量增加了约4000亿元。只要新的地方债务规模与去年相比有所扩大，赤字率突破3%应该是一个高概率事件。

从内部经济运行来看，中游企业的库存普遍较低。例如，钢铁厂最近见证了钢铁价格的大幅反弹，需求也比以前有所改善。另一个原因是库存低。钢材贸易企业现在基本上没有备货，价格高库存低，对节后需求有很好的预期。钢厂在假期后开工的可能性很高，工业数据可能会回升，短期内没有经济加速下滑的迹象。

汇率升值对债券市场来说不一定是件好事。毕竟，我们以前赚了一些钱来规避风险，但现在风险偏好已经上升，可能会有获利回吐的压力。

第二，增加杠杆根本无法停止

在股票市场去杠杆化后，债券市场成为资金追逐的目标。这轮债务牛主要是基于杠杆牛。从基本面来看，2015年第三季度和第四季度，我们没有看到名义经济增速加快，以7天承诺回购利率为代表的短期利率也没有明显下降。似乎没有积极放松货币政策的意图，以三个月shibor衡量的机构债务成本也很高。

然而，现在的问题是期限利差太窄，杠杆套利的空效应也不太大。如果杠杆牛市继续，央行需要将短期利率降至较低水平。问题是，央行有降低短期利率的动机吗？我们不敢说得太绝对，但我们没有找到足够的证据证明央行会在短期内这么做。

首先，如果我们继续积极降低短期利率，我们将给予债券市场更大的空利差，这有时会产生更强的杠杆作用。一旦杠杆在未来被移除，它将更具破坏性，并积累金融风险。

其次，目前，宽信贷格局已基本确立。今年1月，新增信贷为2.51万亿元，创下过去五年的新高。尽管存在年初提前发放早期收入的季节性因素，以及银行在票据利率上升时增加票据发放规模的非常规事件，但企业中长期贷款也创下万亿的历史新高。我们认为，这主要与1月份专项建设资金通过项目资金拉动信贷有关。

最后，在短期内，经过长时间的积极去工业化，库存一直处于低水平，随着财政扩张，大宗商品开始反弹。假期过后，企业有动力恢复生产和补充库存，工业数据可能在短期内反弹。短期内，经济看不到加速下滑趋势的信号。为什么央行应该主动降低短期利率？

另一方面，中央银行有必要保持资本利率的稳定和预期的稳定。因为2009年的信贷刺激是增量的，与当时的大规模刺激政策相匹配，但现在信贷扩张是为了促进增量和储蓄。一方面，信贷扩张确实离不开项目储备的稳定增长，但在财政扩张的早期，如果资金利率受到干扰，就会产生挤出效应，而这种挤出效应的缓慢释放需要在短期内稳定资金利率；另一方面，在早期大规模刺激政策后，资产负债率和资产负债规模巨大，大量信贷可能流向僵尸企业。这种信贷对银行来说是被动的，但却是防范金融风险所必需的。

因此，货币政策转向紧缩的可能性也很低，但同时不会有明确的宽松政策(RRR减息或降息)，以防止大规模信贷的刺激滋生金融风险和资产价格泡沫的积累。后续货币政策的重点应该是保持资金的稳定和预期的稳定，但不会泛滥，主要转向公开市场操作的手段，这就是为什么我们应该增加公开市场操作的频率，积极降低6个月期的mlf利率。由于利率走廊的建立，稳定资本利率和稳定资本利率波动非常重要。

值得一提的是，风向已经转向稳定增长，稳定短期利率也是为了更好的杠杆作用。因为杠杆有棘轮效应，它根本不能停止。因此，资产的风险溢价急剧上升，汇率和金融市场难以稳定。有很多观点认为债务问题最终会通过制造通货膨胀来解决。在我们看来，这句话不一定正确。用住宅行业的贴现现金流法来解决资产价格泡沫导致的债务问题，可能更为合适，可以持续10年甚至10年。每个人都知道资产价格存在泡沫，但他们必须参与其中，而且他们从未有过焦虑。

综上所述，基本面和货币政策都不支持短期内出现利率下降趋势的机会。利率首先大幅波动，如果持续时间过长，很容易导致净值大幅波动。我们仍然建议投资者先缩短持续时间，等待收益率曲线变陡，风险偏好被篡改，然后进行长期干预。