央行：国债收益率曲线有助于货币政策实现向实体经济传导

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本报记者傅

《证券日报》记者从央行获悉，央行2月23日发表了马军等人撰写的题为《收益率曲线在货币政策传导中的作用》的工作文件。文章指出，中国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通货膨胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道传导到实体经济。多种分析结果表明，中国货币政策具有通过债券市场传导的基本功能。

但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率对债券收益率的传导效率仍然较弱(贝塔值低，脉冲响应弱)，不同时期之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性不是很完整。中国国债收益率曲线已经显示出对经济的预测功能，但政府和市场机构对这一预测功能的分析和运用并不多，这一预测功能的发挥缺乏高频数据的支持。文章指出。

文章认为，导致上述现象的原因是多方面的，包括债券发行期限结构不合理、债券市场流动性不足、衍生品市场不发达、部分金融机构市场准入受限等。这些因素削弱或扭曲了各种渠道的利率传导效率，也容易产生套利机会。此外，商业银行产品定价市场化程度低也阻碍了市场利率向存贷款利率和实体经济的传导。

为了进一步提高货币政策通过债券市场的传导效果，文章指出有必要从以下四个方面加快相关改革:

一是完善国债发行结构、方式和品种。建议在保证全年国债发行总量的基础上，适当增加国债发行频率，降低国债单次发行规模，增加短期(两年或两年以下)国债发行和发行次数。建议短期国债的发行应与央行的公开市场操作相协调，以便央行通过影响一级市场定价来引导市场利率预期，加强央行对短期债券利率和货币市场利率的引导。

第二，提高国债二级市场的流动性。文章建议加快中国债券市场对外国投资者的开放，增加合格境外机构投资者(qfii)和人民币合格境外机构投资者(rqfii)的配额，放宽审批条件和投资限制(如qfii/rqfii投资者必须在6个月内用完配额，限制部分投资者的申请意愿)，进一步放宽人民币清算行、境外参与行等机构跨境人民币贸易结算的准入条件，允许境外资产管理。

中国应进一步推动抵押品管理业务的发展，如允许国债作为大宗商品期货的保证金，以及推动保险机构通过债券借贷来盘活现有资产。同时，要解决一些业务(如国库现金管理)中国债质押率过高的问题，提高国债资产的使用效率，促进二级市场的流动性。文章指出。

第三，进一步发展国债期货和衍生品市场。文章认为，应考虑开发基于3个月期shibor和7天期回购的利率期货产品，提高这两种短期利率的活性，为市场提供多元化的利率风险对冲工具。我们应该考虑增加30年期国债期货。随着我国对养老保险长期资产负债管理需求的增加，长期国债的供应量将逐步增加。由于长期固定利率债券的高持续性风险，引入长期国债期货将有效地帮助解决利率风险的管理和对冲。

第四，进一步提高商业银行市场化程度。主要从以下四个方面入手，第一是建立利率走廊体系，稳定短期利率，逐步将一定的短期利率建成市场认可的政策利率。二是进一步发展银行间大额存单，提高银行债务人市场化水平。三是进一步推动资产证券化发展，提高银行资产市场化水平。最后，通过债券市场和贷款市场的相互替代，进一步发展信用债券市场，促进贷款定价市场化。

(傅)