不应过分夸大 外汇储备充足性标准

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我们应该识破并揭露唱空不做空人民币的这一市场伎俩，培养理性预期，减少羊群效应，而不是感到困惑。]

最近，由于资本外流和外汇储备减少，市场开始关注中国外汇储备的充足性。外汇储备充足性是外汇储备的下限标准，应在保持风险底线不出现国际收支危机的基础上，主要满足最基本的对外支付或还款需求，不应无限高。然而，鉴于外汇储备增减对市场的不对称影响，当局仍需密切关注外汇储备增减引起的市场反应。

外汇储备的充足和适度是两个不同的问题

根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局可以获得和掌握的外部金融资产，用于满足国际收支融资、外汇干预和其他相关需求(如保持对本币和国内经济的信心、支持货币政策操作、实现代际财富转移等)。)。然而，持有外汇储备是有代价的，比如放弃持有其他高收益资产的机会，货币注入造成的通胀和资产泡沫压力加大，以及因汇率操纵指控引发的国际贸易摩擦。此外，持有外汇储备的好处略有减少，而坏处略有增加。因此，持有外汇储备并不尽如人意。

自2011年以来，国际货币基金组织开始关注适度外汇储备问题，并努力将其纳入成员的外部稳定评估和政策监督。然而，国际货币基金组织也承认，由于不同国家的不同情况和不同的外部冲击风险，适当外汇储备的量化评估标准具有挑战性。

外汇储备适度规模涉及两个量化标准:一是储备下限，二是储备上限。前者是外汇储备的充足性，或者狭义的外汇储备的适当性。总体考虑上限和下限是广义上外汇储备的最佳性或可取性问题。

严格来说，充分性和适度性是两个不同的问题，不应混淆。在讨论外汇储备的充足性时，我们应该主要讨论外汇储备的下限，这通常处于外汇短缺的状态。国际收支是宏观调控的主要矛盾，增加外汇储备是主要政策目标。在讨论外汇储备的适度性时，通常是实际储备规模远离预警标准，外汇资源摆脱稀缺状态，国际收支成为宏观调控的次生矛盾。此时，外汇储备的积累不仅仅是为了防止资本流动逆转，而是为了防止本币过度升值影响出口，从而影响增长和就业。外汇储备的增加或减少是经济运行的结果，而不是目标。

自当前全球金融危机以来，新兴市场为应对主要经济体货币刺激的溢出效应而增加外汇储备的动机被简单地理解为预防性需求，这可能远非令人满意。

外汇储备的充足性应主要满足基本的对外支付或偿还需求

理论上，货币需求有三个层次:第一层次是交易需求，第二层次是预防性需求，第三层次是流动性偏好。上述各国对外汇储备需求的动机对应于三个层次的货币需求。

所谓一级交易需求是为了满足国际支付的需要。这相当于过去常用的“特里芬比率”，即最低外汇储备应能满足三到四个月的进口支付需求。国际贸易是最基本的国际经济活动，应该得到最优先的保障。

所谓第二层次的预防性需求是为了满足偿还外债的需要。这与亚洲金融危机爆发后提出的“拇指规则”(thumbofguidotti-greenspan)相对应，即最低外汇储备应能满足一年内到期的短期外债偿还需求。

所谓的第三级流动性偏好是为了满足财富管理的需要。这与近年来许多国家将部分外汇储备转化为主权财富基金以独立运作的事实相符。然而，在这一水平上，外汇储备需求的合适程度并没有标准。至于需要累积外汇储备以增强外界对本地货币和本地经济的信心，以及支持货币政策的运作，均可归类为第三层次的需求。

根据美国心理学家亚伯拉罕·马斯洛提出的需要层次理论，人的需要是有层次的，从低到高，是渐进的。它们是生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求和自我实现需求。其中，空的煤气、水、食物、衣服、性欲、住房、医疗和其他生理需求是人们最原始和最基本的需求。如果不满足这些条件，人类的生存将成为一个问题。只有在满足了生理需求之后，人类才会追求满足其他更高层次的需求，这种需求正在逐步增加。

国际货币基金组织提出的新的外汇储备充足性评价标准，不仅考虑了进口支付和短期债务偿还的需要，还考虑了国外证券投资和直接投资的汇出需要，并考虑了国内主要资产的多样化需要。由此计算出的外汇储备充足指数自然很高。然而，这种混淆不同层次的储备需求动机的评估方法是有争议的。

显然，用美味的食物、大鱼大肉来设计每个人的最低生活标准或一个人的每日最低生活标准，并判断他的钱是否足够，是不合理的。要评估外汇储备的充足性，我们还应该从外汇储备最重要的用途入手，立足于保持风险底线，避免国际收支危机。只有货币贬值而没有债务违约，才是货币危机，不能称之为标准的国际收支危机。因此，对外汇储备充足性的需求是优先考虑进口支付和短期债务偿还的基本需求。

至于满足国内主要资产的多元化配置，外国直接投资和证券投资的汇款需求，以及外汇储备在其他方面的需求，都属于较高层次的需求，不应该在外汇储备充足的范围内考虑，最好在外汇储备适度的标准下考虑。因为，对于外汇稀缺的国家来说，满足上述所有需求基本上是一种奢望。此外，外汇储备充足的覆盖面太广，这意味着政府赢得世界不符合市场化的方向。

此外，即使上述需求得不到满足，也只会出现汇率波动，这将不涉及合同规定的外部偿还义务，也不会造成债务危机。

此外，进口支付和短期债务偿付能力等预警标准是国际收支危机的重要预警指标，已经过实践检验，而其他大多数标准过于主观，不足以进行培训。

外汇储备是否充足最终取决于汇率安排

如果当地货币的汇率可以自由浮动，而且当地货币可以自由使用，那么从理论上讲，中国没有必要持有外汇储备。美国是最典型的。按照美元标准，美国持有的外汇储备仅相当于1/5个月的进口额。即使加上黄金储备后的整个国际储备，也相当于半个多月的进口。德国和英国的外汇储备分别相当于不到半个月的进口和一个半月的进口。

日本是个例外。它持有的外汇储备可以支付过去两年的进口，但其中大部分是在2004年干预日元升值之前购买的。此后，不管日元的涨跌，日本央行基本上没有干预，市场也很少关注其外汇储备的规模。因此，有必要对是否将外汇储备规模纳入国际评估和政策监管范围持谨慎态度。至于外汇储备过度积累是否会导致汇率操纵，进而导致汇率的根本失衡，这已经在IMF成员国的汇率政策监管范围之内，没有必要另辟蹊径。

外汇储备规模问题的根源在于是否干预外汇市场。如果我们不干预市场，我们就不需要外汇储备，也不会有多少外汇储备。例如，在亚洲金融危机期间，中国不得不稳定汇率并增加外汇储备。当局没有计划用外汇储备来支持人民币汇率。因此，当时市场从不关心中国的外汇储备是否充足。

外汇储备的增加或减少相当于汇率的上升或下降。国际收支调整和汇率波动负责价格结算，外汇储备变动负责数量结算:当外汇供大于求时，要么汇率升值，要么储备增加；当外汇短缺时，要么汇率贬值，要么外汇储备减少。因此，相关研究是利用外汇储备的增减和汇率变化来构建外汇市场压力指数，市场可以从汇率或外汇储备的变化来观察和判断外汇供求的变化。

同时，外汇储备的充足性很难绝对客观，还取决于市场的主观判断。上述关于外汇储备适当性的成本效益分析从持有或不持有外汇储备的角度来评价其利弊。成本效益分析的另一个维度是比较外汇储备的增减:外汇储备的增加是好事，但边际收益减少，即外汇储备越多，对市场信心的边际提振就越弱；外汇储备的减少是一件坏事，但边际成本增加，即外汇储备越少，对市场信心的边际影响就越大。

这种市场情绪与外汇储备的客观数量无关，容易形成负反馈效应，即外汇储备下降越快，汇率贬值预期越强，外汇买卖越多，外汇供求失衡越严重。

主要结论和建议

外汇储备充足标准应主要考虑满足基本对外支付或偿还需求，以避免货币危机和债务危机叠加的国际收支危机。只要实际规模高于最低预警标准，外汇储备就应该充足。实际规模越高于下限，该国的国际偿付能力就越强；相反，越接近甚至远远低于警告标准，就越警惕。

汇率波动相当于外汇储备的增减，二者共同反映了外汇市场的压力。在过去，“汇率稳定”和“外汇储备增加”经常在宏观调控目标中进行比较，这在逻辑上是自洽的。因为，在升值压力下，稳定汇率必然会导致外汇储备的积累；在贬值的压力下，为了稳定汇率，外汇储备越多越好。否则，即使初始储备很大，持续减少也会引起市场怀疑。鉴于外汇储备增减对市场信心影响的不对称性，即使外汇储备的实际规模能够满足对外支付或偿还的基本需求，当局也不能掉以轻心。

推测外汇储备是否充足可能是现阶段空制造人民币的一个重要策略。在核威慑的情况下，一个国家拥有的核打击力量可以摧毁一个目标一次，摧毁100次。因此，制造空人民币的机构可能并不真正关心中国的外汇储备是否充足，也不会关注当局如何澄清这个问题。他们可能通过夸大外汇储备规模(包括质疑外汇储备的数据质量)来煽动国内企业和个人恐慌购买外汇，从而进一步消耗外汇储备，增加货币攻击的几率。

最近，离岸人民币汇率的波动可能与离岸市场人民币外汇交易缺乏流动性有关，这可能不一定需要较大的交易量来推动汇率大幅波动。然而，几乎没有消息称从事此项业务后出现巨额亏损，这也表明海外机构在空人民币中的地位相对较轻。2014年初，人民币汇率出人意料地从单边升值转变为双向波动。当时，市场上有很多关于押注人民币单边升值的目标可赎回远期(trf)产品出现大规模亏损的报道，甚至有传言称，由于客户损失巨大，台湾金融当局停止了岛上银行的相关业务。我们应该识破并揭露唱空不做空人民币的市场伎俩，培养理性预期，减少羊群效应，而不是弄巧成拙。

(作者是中国经济五十人论坛成员和中国金融四十人论坛高级研究员。该专栏由本报和中国金融四十论坛联合发起)