人民币一次性贬值是下策 无序波动将带来不可控风险

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有人认为有必要让人民币对美元一次性大幅贬值，以释放市场的贬值压力。尽管这种一次性的贬值方案听起来不错，但它是控制人民币汇率的最佳方式。

2015年8月11日“新汇率改革”后，伴随着中国资本外流的迅速扩大，人民币贬值压力骤然加大。根据“剩余误差法”(热钱=储备变动-储备估值调整-贸易顺差-fdi)，2015年8月至12月的5个月中，中国热钱流出量约为4.5万亿元，远远超过以往。

为了稳定人民币对美元的汇率，中国人民银行在外汇市场上卖出美元，买入人民币。代价是中国外汇储备的快速消耗。2015年8月至12月的5个月中，中国外汇储备累计减少3209亿美元。其中，12月份的外汇储备甚至出现了20年来最大的月度降幅(图1)。

外汇储备的迅速减少使人们担心中国人民银行稳定人民币汇率的干预措施能否持续。因此，有人认为有必要让人民币对美元一次性大幅贬值，以释放市场的贬值压力。这样，人民币汇率可以在一次性贬值后以较低的成本保持稳定。

尽管这种一次性的贬值方案听起来不错，但它是控制人民币汇率的最佳方式。这个计划注定要失败，原因有二。人民币汇率在一次性贬值后，将不可避免地进入大幅震荡状态，这不仅会给全球经济带来巨大冲击，也增加了我国政府稳定汇率的难度。它对整个社会的信心和政府的信誉造成的损害是无法估量的。

原因之一是没有人知道人民币应该贬值多少才能被认为是合适的。学术界对汇率变动的研究很多，基本结论是，在浮动汇率制度下，各种宏观变量对汇率趋势的解释力很小，汇率变动表现出很强的随机性。这意味着任何对所谓的“均衡汇率”的估计都是不准确的，都有很大的误差。目前，市场上关于人民币一次性贬值的各种建议只是一些人的猜测，不能作为政策调控的重要依据。

第二个原因是自由浮动汇率倾向于“超调”，即当汇率向某个方向移动时，它总是先过然后拉回来。简单地说，如果你想降级，你应该先降级，如果你想提升，你应该先提升。这是亚洲金融危机期间许多亚洲货币的走势。1997年泰铢对美元的固定汇率下跌后，泰铢贬值了50%以上，几个月内升值了20%以上。在韩元、马来西亚林吉特和其他货币中也可以看到类似的趋势(图2)。因此，即使我们能够真正知道人民币对美元汇率的市场均衡水平，如果人民币一旦贬值到那个位置，汇率就不会稳定，贬值压力还会继续存在。

除了以上两点，还必须考虑一次性贬值对中国政策声誉的损害和市场预期的扰乱。“811新汇率改革”后人民币贬值的压力越来越大，很大程度上是由于市场预期中国人民银行将放弃坚持人民币汇率，这导致市场在中国人民银行放弃坚持汇率之前对中国人民银行做出“逃跑”行为——制造空人民币。最近几个月，包括习主席在内的中国高层领导人明确表示，“人民币没有长期贬值的基础。”在这种背景下，如果人民币一度大幅贬值，中国的政策声誉将会消失。那时，不仅海外投机者会加大努力让空人民币升值，国内居民也会恐慌地兑换外汇，因此不可能谈论汇率稳定。此外，随着声誉的受损，中国其他政策的有效性将大大降低，政府对经济的控制也将大大丧失。

因此，从稳定汇率和经济的角度来看，一次性贬值是控制汇率的最佳方式。这一政策将不可避免地导致人民币汇率的无序波动，给中国经济带来不可控制的风险。

保持人民币汇率稳定的最佳政策是“震慑”。目前，中国的外汇储备仍然充足。2015年底，中国的外汇储备超过3.3万亿美元，足以支付中国20个月的进口。1997年，当泰国和韩国的汇率下跌时，两国的外汇储备仅为同期两国月进口额的6倍和3倍。目前，中国仍有巨额贸易顺差，这与亚洲金融危机期间东南亚国家的巨额逆差有很大不同。

有这么多外汇储备，人民币贬值的压力越来越大。没有其他原因，但中国汇率监管机构的“战前恐惧”之心已被市场所掌握。汇率监管者由市场主导，汇率的定价权被离岸市场剥夺，因此汇率的前景自然不好[2]。如果政策制定者能够向市场传达稳定人民币兑美元汇率的充分决心，而不是含糊其辞地维持“一篮子货币”的稳定，并及时创造升值趋势，那么人民币的贬值压力将会逐渐消失。关键在于引导市场预期。如果监管者表现出通过动用大量外汇储备来维持汇率稳定的态度，汇率将很容易稳定下来，外汇储备的实际消耗也不会太多。相反，如果你因为担心外汇储备的损失而胆怯，人民币汇率就很难稳定。