券商策略周报：降低预期 仍有震荡 注重布局

本篇文章6634字，读完约17分钟

上周是2015年上海和深圳股市的最后一个交易周，这一周以绿色市场结束，但未能完美结束。截至上周收盘，上证综指收于3539.18点，一周内累计下跌2.45%；深圳成份股指数收于12664.89点，一周内累计下跌2.43%；创业板以2714.05点收盘，一周内累计下跌2.89%。

就工业部门的绩效而言，轻工业制造、电气设备和通信等行业的降幅相对较小，而媒体、综合行业和非银行行业的降幅较大；芯片本地化、传感器和ipv6等主题相对活跃。

方正证券:

增长、流动性和政策这三个关键因素将从边际改善转向边际恶化。市场正在或已经反映出边际改善过程，未来将面临压力。建议降低期望值，等待新的变化。

银河证券:

近期发布的pmi指数已经反弹，制造业依然吃紧，经济下行压力依然存在，市场整体仍需谨慎。建议在配置中重视长期增长和价值投资。

国海证券:

近年来，每年春天都有一波以此为主题的春季市场。目前，大逻辑依然存在，但下调RRR的预期落到了空身上，市场担心创业板的表现在大幅上涨后能否与之匹配，这可能导致2016年春季市场后市区间变小。

工业证券:

多种因素引发短期市场波动性增加，但第一季度仍是2016年做更多事情的宝贵窗口。市场再次上涨的时间窗口可能出现在1月中旬，最迟在春节前后。基于“推陈出新”的理念，四大投资领域得到优化和耐心布局。

东北证券:

展望本周的市场，市场陷入了春季市场的历史惯性和工业资本减少的供求变化。因此，预计市场在短期内仍将需要反复的震荡和调整，为了后撤，市场应该放慢策略，而袖手旁观应该套现。

国信证券:

继续对春季市场保持乐观，继续推荐智能机器、智能汽车和智能服装，增加推荐的军事部门，继续推荐大消费部门。

广发证券

2015年对我们来说最大的启示是什么？

2015年已经过去了。对许多投资者来说，过去一年给a股市场留下最深刻印象的是一系列创纪录的“数字”。然而，在我们看来，2015年a股市场更值得记住的是股市特征的新变化所带来的市场教育，这将对未来的投资和研究体系产生深远的影响。

如果我们用一句话来概括2015年最大的市场特征，那就是，即使同样的事件发生了，市场也做出了完全不同的反应。例如，利率也下降了70个基点，但股市的表现是牛市和熊市。从2014年9月至2015年6月，10年期政府债券收益率从4.2%降至3.5%，下降了70个基点。同期，上证综指从2300点上涨至5000点，涨幅为117%；自2015年6月以来，10年期国债收益率进一步从3.5%降至2.8%，降幅达70个基点，但上证综指已从5000点降至3500点，降幅达30%。另一个例子是，人民币汇率贬值了2000个基点，但股市表现一度暴跌，并出现横向振荡。2015年8月中旬，人民币兑美元即期汇率从6.2降至6.4，贬值2000个基点，a股市场也在一周内下跌1000点；自2015年11月初以来，人民币对美元的即期汇率已从6.3降至6.5，但这一次a股市场总是横向波动。

为什么同样的事件会带来不同的市场反应，是因为这些事件是历史上的空·怀特事件。仅仅依靠“归纳”的研究框架似乎是“不够的”，而“无知的大多数”反而主宰了市场。从目前买卖双方的投资研究体系来看，基本的方法论是“归纳”。也就是说，我们相信“历史是一面镜子”，通过总结历史规律，我们可以找到未来市场趋势的方向。然而，今年以来发生的一系列事件在历史上从未发生过，“归纳”似乎是不够的。例如，尽管中国历史上经历过多次债券收益率下降周期，但这一次可能是自债券收益率创纪录以来利率中心第一次下降，这在历史上从未发生过；另一个例子是，从1993年到2015年8月，人民币对美元仅出现短期小幅贬值，但在2015年8月之后，人民币汇率从未出现持续下跌的趋势。在这个时候，如果我们仅仅用“归纳法”去寻找历史规律，就不可避免地会犯“雕舟求剑”的错误。

当没有历史经验时，事实上，每个人都是“无知的”。此时，最终的真相并不那么重要，“无知的大多数”对市场趋势有更大的影响。以2015年8月11日的汇率改革为例。人民币汇率贬值后，当时的主流观点是悲观的。根据“蒙代尔不可能的三位一体”，一旦人民币贬值，国内货币政策将失去进一步宽松的空，以防止资本外流。然而，两周之后，这种观点被证明是“无知的”——中央银行在8月25日宣布“双重下调”,而空的货币宽松政策并没有被封杀。如果我们提前预测事实，最好的办法是保持稳定，而不是放松我们的立场，因为悲观的预期是错误的。但最终结果是，在短短两周内，市场在极度恐慌中暴跌1000点。如果你在这一阶段不放轻松，损失将是巨大的，许多“理性和客观”的投资者无法逃脱这一阶段的大幅下跌。

展望2016年，将会有许多历史上从未发生过的事情。我们建议在“归纳”中加入“演绎”，在“信念”和“麻木不仁”中加入“游戏”。展望2016年，我们将面临许多历史上从未发生过的事件。从国内来看，中国可能首次大规模推进“供应方改革”；从海外角度看，全球“量化宽松”可能首次进入退出周期；从全球分工的角度来看，随着新能源取代传统能源，全球产业结构正由重变轻，这必将对全球分工产生深远的影响。因此，我们建议采用以下方法来处理:

在“归纳”中加入“演绎”:失去历史经验的帮助后，我们每个人都相当于“盲人摸象”，所以“犯错”的概率会大大提高。对于真正参与投资的买家来说，需要做的是不断尝试和纠正错误，坚持“正确的投资”；对于那些必须“预测未来”的卖家来说，他们需要冒不断被打耳光的风险，勇敢地向“演绎方法”进军，敢于为未来提出逻辑推理。

在“信念”上加上“游戏”:许多投资者都有“信念”，但事实上，许多人的信念都有一个共同的特点——即这些信念不可能在短时间内得到真正的答案，所以每个人实际上都是“无知的”。然而，在市场游戏环境中，谁在未来成为“无知的大多数”，谁就会相信这一理念，它可能分阶段成为市场的核心驱动因素。

把“迟钝”加到“敏感”上:在一件从未发生过的事情之后，我们应该做的第一件事不是敏感地探索真理(事实上，探索真理是不可能的)，而是更“迟钝”。也就是说，首先要明白“别人会怎么看这件事”，并且宁愿追随“无知的大多数”，也不愿成为“理性的少数”。

我们在“演绎法”下对当前市场的看法是:第一季度继续保持谨慎，不要期待“春天的躁动”。在产业结构方面，建议关注具有防御属性的产业，如银行、医药、环保等；在中长期市场，有可能出现“慢熊”或“不跌不立”。

神湾宏远

先抑后扬，春季风潮，高概率不会缺席

众所周知，风险扣除仍不构成主要矛盾，“蓄势待发”是为了更好地“爆发”。短期市场表现并不理想，一些悲观的投资者开始修正2016年a股的预期。我们认为，虽然近期的风险因素已经推断出来，但春季躁动的逻辑并没有被打破，短期市场震荡是健康的“蓄势待发”，有利于1月份春季躁动的“爆发”。再次强调已知风险并不构成主要矛盾:(1)分阶段收紧资本管制和金融反腐加码可以有效避免资本外逃的形成趋势；降低企业融资成本和防范信用风险的大方向决定了维持低利率比稳定汇率更为核心的目标。因此，汇率贬值实际上不太可能影响国内资本市场。(2)中国保监会担心，中小保险公司杠杆率的快速增长无法伪造“资金+资产短缺”，这只会改变保险资金进入市场的渠道；金融服务实体经济的任务将在控制杠杆风险的前提下稳步推进，宏观审慎评估体系(mpa)将促进金融稳定的改善，有利于降低风险溢价。(3)1月8日，大非洲解禁引发的市场风波进入倒计时。我们发现产业资本减少的时间特征明显，实际减少与股票价格的相关性较强，但与解禁的相关性较弱。此外，平均而言，大规模解禁对个股超额回报只有短期的推动作用，解禁后个股将迅速恢复。目前，许多投资者不愿意抗争，这是近期市场盈利效果有限的主要原因。想在年底和年初休息是可以理解的，但必须认识到，已知的风险并不是主要矛盾，春天躁动不安的逻辑并没有被打破。

2016年，将会出现“没有办法解决问题，就没有办法解决问题”的重复场景。一些投资者被市场对催化剂的微弱反馈所困扰，并对春季的不安情绪是否已成为意料之外的预期感到困惑。我们认为头寸决定态度，投资者向前看，向后看，但对春季躁动不安的一致预期实际上尚未形成。然而，低仓位和增量资金的投资者实际上正处于困难时期。耐心地等待最佳购买点，并超越空可能只是第一线。随着短期博弈的加剧，拥有交易优势的投资者不断将低仓位和增量资金作为“不舒服”仓位的投资故事。短期市场选择回调来优化微观结构和博弈模式是合理的，但先抑后升、春季不离不弃是一条高概率路径。一月可能是另一个“无路可走，无路可走，未来将是光明的，村庄将是光明的”的购买点，这可能在2016年一再发生。

平行世界中的春天躁动:工业比改革好，服务业比电信行业好。市场对工业主题的积极反馈明显好于与改革相关的主题。我们明确指出，服务业在春季躁动中优于tmt，是为了把握可能的“更新更耀眼”的产业方向，而市值已经在200-300亿的tmt公司。如果基本面难以确认或超出预期，它们很可能就像2013年的电子行业。除了关注体育、教育和养老等传统服务外，我们还特别关注人力外包、养老、医疗美容、快递、资产管理、不良资产处置、家政、心理咨询和租赁等新服务。在这个动荡不安的平行世界的春天，人们已经证实，大盘股会分阶段关注房地产和小水电。今后，我们可以注意国防工业和国有企业改革的反弹。

国泰君安

“春天大开关”丰富而任性

市场对中国经济的信心有望恢复。中国经济的市场信心实质上来自经济结构的转变，即生产要素从传统制造业向新经济部门的转移。去年12月，制造业采购经理人指数反弹0.1，至49.7。工业产品价格和出口的反弹反映了在微观刺激和去产能过程中工业基本面的实际改善；非制造业pmi指数为54.4，为2015年以来的新高，经济朝着新的方向健康发展。微观刺激和供应方改革之间的良好合作将逐渐成为市场的共识，人们对中国经济的信心预计将会增强。

a股的规范化有助于微观结构的改善。汇金宣布将证券公司的股份转让给中央汇金资产管理公司，标志着“救市基金”的长期和正常化，释放了潜在的抛售压力，迎来了市场微观结构的改善。从结构上看，“国家队”的重磅板块和目标受益最大的是市场微观结构的改善。市场更加关注将于1月8日解除的禁令。如果解禁，我们预计解禁金额将占每月交易额的1%，即1800亿元。目前，市场已充分预计到1月份解禁的规模，并不排除监管部门应进一步要求降低披露的标准化。

银行体系增量资本加入方式转换的主战场。保险资金进入市场的问题已经在市场上进行了充分的讨论，预计银行系统将在2016年提供增量资金。目前，以息差为主要收入来源的理财机构面临着资产侧收益率下降和负债侧成本相对刚性的压力。银行系统中大量低风险偏好的理财基金面临着收益倒挂的风险，这有望增加保险基金之后的股权配置比例，成为增量资金的另一个主要来源。从时间上看，新年伊始将是“大换春”逻辑下银行资本配置的黄金时期。

上海证券

两条可能的道路通向同一个目标

就整体市场趋势框架而言，我们预测有两种可能性:第一，自去年10月初以来，创业板综合指数和上证综指已进入上升的盘整周期，目标是3个月的反弹区间。在这个上升的盘整周期中，有必要创造新的上行势头，以引导上证综指在今年第一季度中后期形成新的4000点以上的上行趋势。这种首选趋势可能性的建立需要两个要素:1 .先前低点3320附近应该是调整空的极限位置；2.“风格转换”是需要的，但我们更愿意将其表述为“向上攻击结构的转换”。

在第二次选举中，上述上升的盘整周期演变为自去年10月初以来的三个月中反弹带的中期调整，而所谓的中期调整的幅度将随着空.时间的推移而显著加大如果这种次选趋势持续下去，整个市场将会在第一季度陷入小票号争夺战和指数重心下移的激烈混乱之中。关键原因可能是第一季度的资金和基本面不支持“上行结构转换”，上证综指调整的底部位置可能会比此前的低点3320点进一步下移。

注册制度和战略新兴板的推出是2016年市场最大的基本面，对供应方改革、大众创新和创业、产业升级和转型具有重要意义。在这种市场共识下，我们更愿意以上述偏好趋势作为第一季度交易计划的指导。不过，出于对市场风险的担忧，第二次选举的中期调整趋势可能会让我们在面临利润空间较大的中小股积累时收紧风险线，尤其是在新年伊始的1月份，风险结构的防御应该上升为主导策略。

事实上，从市场观察或交易计划的角度来看，上述两种趋势应该有相同的目标:退一步，开阔空的眼界！

东方证券

等待

这也是一种策略

目前，投资者开始谨慎，市场担心大股东在1月8日减持。自去年9月以来，市场大幅上涨，许多股票甚至创出新高。目前的谨慎更像是锁定收益。从理论上讲，大股东的集中减持确实是一个有利于空市场的消息，但恰恰相反，除了大股东集中减持的消息之外，大量大股东也增持了他们的股份，甚至推行了员工持股计划。此外，并非所有大股东都会选择减持，因此大股东1月8日解禁并非压倒市场的最后一根稻草，市场将慢慢消化空.的这一利润此外，1月份的RRR降息仍值得期待。

总体而言，市场在短期内仍面临震荡调整的风险，确定性的可能性很小。但投资者不必过于悲观。在一月初等待可能是一个好策略。就工业部门而言，我们对金融、房地产、电力、农业和军工行业持乐观态度。主题是国有企业改革、工业4.0、迪士尼、新能源、环境保护和供应方改革。

海通证券

拥抱春天，保持成长

资产短缺会继续吗？回顾美国自1900年以来的十年期债券收益率，平均利率已经上升或下降了25年，因此中国的利率可能还有很长的路要走；主要资产的轮换周期通常超过五年甚至十年。从长远来看，股权投资和融资的时代可能才刚刚开始。最近，保险公司频繁贴出上市公司的海报，解释资产配置向股权资产转移的趋势。据我们测算，2016年资金净流入预计约为3.3万亿元，其中资金流入为5.5万亿元，资金流出为2.2万亿元。

注册制度会改变a股的生态环境吗？在a股历史上，“小盘”神话已经上演，小盘股公司整体表现较好，这是由于机构分红。在发行审核制度和退市制度不完善的背景下，小盘股的空壳价值和并购优势更加明显。未来，注册制度全面实施后，空壳价值将逐渐消失。但是，从短期来看，目前的注册制度很可能是一个保留和控制的注册制度，特别是目前，中国证监会已经接纳了多达750家初始企业，这还需要一个渐进的过程。因此，我们认为，在注册制度全面实施之前，并购仍将是热点，小盘股的空壳价值仍将存在。

美联储会大幅加息吗？2016年美国国内投资者的平均预期加息幅度为2.3倍。如果美联储在3月份加息，对于a股市场的投资者来说，这将是一个意想不到的事件。如果美联储在2016年四次加息，即在每个季度末加息，新兴市场的汇率风险将变得更加严重。因此，在未来很长一段时间内，一些新兴经济体仍将面临风险。

去杠杆化和去产能的影响有多大？各种政府工作会议一再强调，将推动供应方改革，相关政策和措施很可能在3月份全国人民代表大会后实施。如果去产能和去杠杆化的推动力度加大，企业将被关闭和转移，坏账和信用风险将暴露出来。从中期来看，这是一件好事，但从短期来看，它不仅会影响短期经济增长，还会影响市场情绪。例如，2014年2月底至5月底的信贷风险敞口和汇率贬值引发了一轮市场调整。

a股被纳入摩根士丹利资本国际后会带来哪些新变化？回顾历史，市场风格转换呈现出两个特点:第一，大象需要强风来跳舞；其次，风格转换来去匆匆。回到现在，风还没有吹来，风格转换的时机还不成熟。2016年6月，a股被纳入摩根士丹利资本国际进行重新评估，这可能再次成为风格转换的催化剂。

应对策略:拥抱春季市场，保持增长。年初流动性宽松和“十三五”政策亮点增加，将再次增强市场风险偏好，春季市场不会缺席。展望2016年，在资产短缺的背景下，资产配置到股票市场的趋势将保持不变，而年初仍是一个做更多事情的好窗口。下一个值得警惕的时间窗口是3月至4月——各种不利影响(如美联储加息、去产能和去杠杆化以及登记制度)都在集中。就风格而言，目前没有强劲的风，成长中的中小企业继续占据主导地位。建议继续坚持和发展，重视农业现代化、军事工业等。在主题方面，建议掘金小市值壳公司。