对症下药：消费债、投资债与公共债

本篇文章2440字，读完约6分钟

在哈佛大学访问田

今年以来，西方媒体发表了大量关于中国经济的文章，大学和研究机构举办了许多关于中国经济的论坛和研讨会。与此同时，我最近拜访的一些经济学家也对中国经济表示了担忧。其中，核心话题之一是债务通胀和风险问题。虽然各方面提供的数据和计算方法有所不同，但基本事实是一样的，即近年来中国总债务与国内生产总值(gdp)之比迅速上升。

根据北京大学教授迈克尔·佩蒂斯的研究，所有债务通胀加剧的国家都将在一段时间内经历金融危机，或者导致经济停滞或增长疲软，无一例外。这个结论是基于许多国家的数据，其背后的原因其实很简单:如果我欠了太多的债，该怎么办？一种方法是拒绝偿还；另一种方法是先有钱逐步还清债务，但没有能力做其他事情。前者是金融危机，而后者是增长停滞。当然，著名经济学家马丁·费尔德斯坦(martin feldstein)和德怀特·铂(Dwight Platinum)认为，中国债务增长带来危机的可能性很小，因为金融部门和许多负债企业都是国有的，风险相对可控，但它们可能会对未来的经济增长产生一些负面影响。

在这样一个全球增长疲软、等待并孕育下一次技术革命的时代，面对债务问题实际上是一种普遍现象。美国、日本和欧洲国家都有不同程度的债务问题和风险。从根本上讲，要解决债务问题，当然必须依靠经济增长来解决，但在短期内，我们也必须有相应的具体对策来缓解或解决它。更重要的是，不同国家的债务状况差异很大，不能一概而论。总额很重要，但债务的结构分析实际上更有利于提出有针对性的解决方案。

根据麦肯锡全球研究所的数据，根据不同国家居民、企业和政府的不同债务结构，可以大致分为三类。第一类可以称为“消费者债务”，即居民债务占总债务的比例高于非金融企业和政府。这类国家包括2007年金融危机前的美国、加拿大、澳大利亚等国家。其特点是高消费需求、低家庭储蓄率和高杠杆率。第二类可以称为“投资性债务”，即非金融企业的债务占总债务的比例高于居民和政府的债务。这类国家包括20世纪90年代以前的日本和现在的韩国。其特点是高储蓄率、高投资率和较高的经济增长率。第三类可以称为“公共债务”，即政府债务占总债务的比例高于居民和非金融企业，西班牙、意大利、希腊等欧洲国家今天的情况就是如此。它的特点是生产薄弱，社会福利高，公共支出与收入差距大。当然，还可以根据内债与外债的比例进一步分析。例如，日本主要有内债，而美国有更多的外债。

缓解或化解短期债务风险措施的实质是对不同部门的负债进行转换。这就要求对高杠杆和高风险的部门采取去杠杆化措施，但与此同时，它往往不得不增加其他部门的杠杆。因此，居民、企业和政府等各个部门的杠杆率和负债水平都被暂时控制在合理的范围内。在配合短期措施的同时，应通过减少制度障碍、促进创新和提高人力资本水平来积极培育未来的增长动力。

从各国目前的政策实践来看，无论债务风险主要是消费性债务还是投资性债务，在金融危机或经济停滞的情况下，一些居民或企业的债务一般都会通过援助政策的实施转化为政府债务。例如，在美国，在金融危机之前，居民部门的债务超过了政府债务和公司债务。原因是金融部门在低储蓄率的情况下，通过金融衍生品的创新，不断透支居民的未来收入，以支撑房地产价格上涨和资产膨胀导致的消费需求膨胀，最终导致2008年的金融危机。为了应对危机，美国政府一方面资助了对银行房利美和房地美的救助，并加强了对金融业的监管；另一方面，增加了财政政策刺激，以培养未来的增长势头。美联储通过量化宽松货币政策再次上调资产价格，以恢复财富效应和消费需求。在逐步复苏之后，美国联邦政府的债务几乎翻了一番，超过了居民和非金融企业的债务水平。

日本的情况也类似。随着20世纪90年代经济增速放缓，日本政府实施了大规模刺激政策，财政支出大幅飙升。然而，它未能刺激经济增长率的恢复，并积累了大量的政府债务。迄今为止，政府债务与国内生产总值的比率已经远远超过了欧洲国家。幸运的是，中国90%以上的国债都是欠国内企业和居民的，受到国际资本攻击的风险相对较小。与消费者债务和投资债务相比，最难解决的实际上是高福利国家的政府债务。

就中国的现状而言，投资债券的特点是显而易见的。其主要原因是，当资本回报率下降时，就会动员太多投资，在稳定短期增长的同时，债务也必须累积。尽管整体债务水平迅速上升，但如果我们合理应对，我们不应过于悲观。一方面，中国的经济增长潜力仍然相对较大。根据哈佛大学经济学系乔根森教授的计算，中国在未来10年应该能够保持5%以上的增长水平，如果各项改革措施顺利实施，有可能实现6%以上的增长。这是债务减免的根本来源。另一方面，从债务结构来看，企业部门的杠杆率相对较高，债务较重，而居民部门的杠杆率和债务水平相对较低，政府债务一般不高。通过适当调整不同部门的负债比例，也可以在短期内缓解企业部门过度负债的风险。当然，因为有许多国有企业负债，其中一些也可以被视为政府的或有债务。

具体来说，最不可避免的问题是金融部门的改革和企业去杠杆化。目前，美国商业银行对企业的贷款还不到消费者贷款的1/3，而中国的情况正好相反。首先，商业银行的服务重点应该向居民部门倾斜，适度提高居民的杠杆率。这不仅是因为住宅贷款是优秀的资产，也是扩大消费需求和间接增加企业投资回报的有效途径。在投资回报率大幅下降的情况下，银行躺在地上靠吃“存贷款差额”赚钱的时代已经成为过去，未来的竞争是服务消费者的能力。第二，继续支持多层次资本市场发展，提高企业直接融资比重，降低企业对商业银行贷款的依赖。最后，政府部门通过财政支出和适度增加债务规模来帮助企业去杠杆化。这当然不是为了维持“僵尸企业”，而是为了解决“僵尸企业”破产引发的失业、不良贷款率上升等相关问题。

总之，根据债务结构和原因对症下药，再加上不断深化改革和鼓励创新带来的中长期增长，仍能让人们对中国经济未来的发展前景保持乐观。

(作者是国务院发展研究中心技术经济研究室副主任)