贸易顺差创纪录 外储却大幅下滑：消失的巨额顺差去哪了？

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本文作者是CICC宏观分析师洪亮。

去年，中国的贸易顺差增长了55%，达到创纪录的5940亿美元，而同期其外汇储备下降了5127亿美元。巨额贸易顺差去了哪里？

我们认为，盈余消失的部分原因是非法资本外流，但政府可能会收紧与贸易有关的资本流动，从而逐步堵塞这一漏洞。由于部分顺差尚未汇回，中国的贸易顺差与银行贸易的净结算存在很大差异。

1)尽管贸易顺差巨大，但去年银行代客户办理的货物贸易结汇净额为负379亿美元(图1)，即在货物贸易项下，银行代客户卖出的外汇多于结汇。自2014年年中以来，贸易顺差与银行结售汇净额之差呈现扩大趋势，2015年达到6320亿美元(图2)，其趋势似乎与人民币从升值到贬值的市场预期变化相一致。

此外，延迟遣返不能解释这种差异。去年，该行未到期的远期销售合同大幅上升，而远期结算合同迅速下降。截至今年2月，银行在远期市场的净销售合同达到1128亿美元(图3)。

2)只有部分未归还盈余可以对应于记录的资本流出。原则上，经常账户盈余必须与资本账户活动相对应。如果出口商将外汇收入保存在海外，并有相应的记录，这一行动将反映在货币和存款形式的资本外流中。

净贸易信贷是使用盈余的另一种形式。然而，其他一些活动，包括偿还外债和直接投资，可能远离贸易部门。根据我们的粗略计算，账面资本流出最多占去年盈余与净结算差额的52.4%。

3)消失的盈余可能涉及秘密的非法资本外流。净误差和遗漏(neo)以及未结外汇结算盈余的趋势大体一致。除了真实的错误和遗漏之外，neo还可能包括未记录的资本外流，其中一些可能是逃避资本管制的非法活动(如故意大量进口和虚假报告贸易量等)。)。Neo可以解释去年29.8%的外汇结算盈余。剩下的17.8%似乎很难与具体的资本活动相对应(图4)，这对我们来说仍然是个谜。

4)出口价值的60%以上是在中国创造的附加值，出口商获得的出口退税仍相对上升，但出口商可以长期将外汇收入留在国外(图5和图6)。这种比较令人费解。他们为工资、水、电和生产投入支付什么？无非是国内借来的资金。

因此，在某种程度上，这种做法与人民币兑换美元的做法基本一致。我们预计，中国可能会加强对贸易渠道下资本外流的审查。在与进出口商结算和出售外汇时，银行可能会严格核实真实的贸易背景。涉嫌利用贸易渠道进行洗钱活动的人将受到调查。如果实施相关措施，可能会给外汇流入带来压力。