库存周期理论——研判大宗商品和中国经济的理论框架

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本文作者是方正证券首席宏观分析师郭磊，转载自《微信号》郭磊宏茶馆，授权在华尔街发表文章，未经授权不得转载。

虽然库存周期理论存在很多问题，但它仍然是宏观分析的基本方法之一。医生的精神是从养猪开始，谈论如何煮红烧肉。根据这一精神内涵，我们必须首先介绍几个经典的经济周期框架:

康德拉季耶夫周期的40-60年；库兹涅茨周期为15-25年；8-10年的诸葛拉周期和3-5年的基钦周期(库存周期)是由技术革命和工业变化、房地产和建筑周期、机械和设备升级、企业预期和库存变化驱动的。

1.经典的周期框架

1)康德拉捷耶夫循环

根据康德拉捷耶夫的周期理论，自1789年以来，全球经济经历了四个周期。第一个漫长的时期是从1789年到1849年，上升部分为25年，下降部分为35年，总计60年；第二个长时期是从1849年到1896年，上升部分为24年，下降部分为23年，总计47年；第三个长周期始于1896年，上升部分为24年；1920年后，它进入了一个衰落时期。康没有看到第三个周期的结束，但普遍认为第二次世界大战的结束可能是持续了53年的第三个长周期的结束。

第四次长波循环始于1950年左右。如果我们把中东战争和1973年的石油危机视为上升阶段的顶峰，上升周期是24年；如果2008年的全球危机是漫长周期的终结，那么整个周期将是58年。

这样，当前的高概率是，全球经济正处于第五波的前半康周期。康德拉季耶夫循环的主要优势是它的大框架；但缺点恰恰是现代科学哲学中最独特的宏大叙事。客观地说，事件发生后的判断可能具有更大的意义，而事件发生前的判断是主观的，另一个是不可证伪的，可证伪性只是卡尔·鲁波普尔之后科学研究的一个基本要求。

2)库兹涅茨循环

1930年，美国经济学家库兹涅茨提出了一个平均周期为15-25年的周期，它是由建筑业的兴衰驱动的，因此也被称为建筑业周期。全球房地产商业化后，房地产行业对库兹涅茨循环的影响更大。

中国的数据链太短，仍然很难获得库兹涅茨循环的实质性证据支持。然而，福利住房分配似乎在1998年停止，并在2014年达到高峰，大约15年；之后，向下的周期可能需要5-8年才能完成调整。

3)贾格拉循环

复合周期和库兹涅茨周期属于长周期，而胡桃周期属于典型的中周期。Juguela周期最早是由法国经济学家Juglas提出的，它是由资本升级驱动的，可以从设备投资与gdp之比的变化中捕捉痕迹，平均周期长度为8-10年。

自1975年以来，全球经济经历了约五轮Jugra周期(1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-)。粗略地说，新的“诸葛拉周期”可能在2-3年内开始，但像历史上大多数周期一样，判断周期的开始仍是事后的想法，除非这是一个特别强烈的需求侧信号。

4)基钦周期(库存周期)

基钦循环是英国经济学家厨房在20世纪20年代发现的一个经验法则。它的基本特征是3-4年，所以也被称为短波理论。基本驱动力是制造商库存的变化，即当生产量过大时，制造商会减少生产安排，消化库存，从而导致产量下降；这一过程将随着预期的变化而进一步扩大。

更有趣的是，康德拉季耶夫循环是由苏联俄国人提出来的，而且是每50-60年一次，所以它具有苏联式的宏伟和幻觉；库兹涅茨循环是由美国人提出的，有18-20年的循环，其中有美国人的英雄主义；朱古拉周期是由法国人提出的，它是一个10年的周期，这是法国更浪漫；基钦周期是由英国人提出的，它每3-4年轮换一次，具有英国人的谨慎和传统。

对于我们的研究来说，基钦周期(库存周期)具有更大的意义。过分依赖长周期会导致过多的主观色彩，从而失去可证伪性。

2.库存周期的判别方法

在现实中，我们如何划分库存周期？一种简单的方法是查看统计局工业企业经济效益指数中工业企业的产成品库存数据，并以其同比(一阶变化率)作为周期判断指标:库存同比增加意味着补货，而库存同比减少意味着去库存。

一个常见的问题和错误是用pmi库存指数来判断库存周期。事实上，作为一个繁荣扩散指标，pmi库存相当于环比，其短期是高频变化，因此不能用于判断；然而，其趋势与成品库存完全一致。

3.近15年中国库存周期和库存周期的规律性

关于库存周期的一个常见问题是，经济已经改变，或者工业时代已经过去，库存周期将不复存在。事实上，情况并非如此。即使在美国和日本等发达经济体，库存法仍相对完整。

我们的研究表明，自1993年以来，美国经济经历了五个库存周期(93-97、97-01、01-05、05-09、09-13和13-16)，每个周期持续约4年，最后一个库存周期的底部尚未确定。日本经济也显示出同样的规律。尽管日本的经济增长在很长一段时间内一直在下滑，并且长期受到制造业产能过剩的困扰，但日本经济也经历了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13和13-16这六个定期库存周期。

在接下来的几个月里，如果美国和日本的库存周期也能确认见底，全球制造业将有更强的力量补充库存；如果经验法则继续有效，应该确认美国和日本的库存周期最迟将在2017年触底。

中国库存周期的规律也可以清晰地呈现出来。2000年后，中国经历了五个库存周期，包括2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年和2013-2016年。

其中，三个周期是强劲的，即2002-2006年、2006-2009年和2009-2013年。周期长度超过40个月，上升期(补充期)约为27个月；有两个弱周期，2000-2002年和2013-2016年，周期长度为29个月，上升周期约为12个月。换句话说，在一个强劲的周期中，补充库存通常需要2/3的时间；在疲软的周期中，补充库存通常需要不到一半的时间。

2002年周期强劲的原因是中国的房地产产业链(1998年福利分房停止)和出口产业链(加入wto)正在形成过程中，这两条产业链也是影响了过去15年的产业链谱系；2006年的强劲周期是由于全球供需旺盛，这可能源于中国劳动力成本低和美国格林斯潘时期货币政策的滞后影响；2009年的强劲周期是因为中国经济首次吃药，基础设施和房地产没有心理负担。

从库存、工业增加值和国内生产总值之间的关系可以看出，库存周期对工业周期和国内生产总值周期有明显的解释力。在库存周期上升期，国内生产总值和工业增加值一般同步上升，而在库存周期下降期，情况正好相反。也就是说，补货很可能与经济复苏相对应，而去库存则与经济衰退相对应。

与工业增加值、国内生产总值等指标相比，存货具有明显的优势:存货趋势比工业增加值更平稳、更稳定、更规律；库存比国内生产总值更灵活。这些特点决定了我们可以根据库存循环规律做一些实证推导。

4.库存周期四个阶段的进一步划分

聪明的朋友可能会发现一个问题:同样是库存上升，这可能是由需求上升和企业积极补充库存，或由需求下降和被动库存积压造成的。因此，在库存周期法下，一个完整的库存周期通常分为四个阶段:

被动去库存:需求上升，库存下降。也就是说，需求上升，经济开始略微回暖，企业库存来不及反应，从而随着销售额的增加而被动下降。

主动补充库存:需求上升，库存上升。也就是说，需求正在上升，经济明显回暖，企业有望积极主动地增加库存。

被动库存补充:需求减少，库存增加。也就是说，需求开始下降，经济开始略有恶化，企业没有时间收缩生产，销售下降导致库存被动增加。

主动去库存:需求下降，库存下降。也就是说，需求已经被证实在下降，经济明显在恶化，企业消极地预期并积极地减少库存。

这里代表需求的指标可以使用工业增加值、工业企业利润增长率、发电量、产能利用率等。

5库存周期和美林时钟之间的对应关系

对于那些做宏观分析的人来说，对经济的判断最终是为了投资。另一个关于投资周期的著名方法是美林时钟。美林时钟将经济阶段分为复苏、过热、滞胀和衰退。

库存周期基本上相当于美林的时钟。被动去库存等于复苏，主动补充库存等于过热，被动补充库存等于滞胀，主动去库存等于衰退。

从这个角度来理解美林的时钟，会使理解美林的投资时钟更加客观。美林时钟的本质是用一个冰冷的客观标准来划分投资周期，它体现了边际变化决定资产价格的思想。然而，在现实中，像衰退和复苏这样的词逐渐被理解和概念化。

6库存周期与库存指数:两个季度左右的领先滞后关系

因为库存变化是需求变化的映射，股票市场也是需求变化和利润变化的映射，它们之间存在稳定的关系。另一方面，由于库存是一系列经济指标中的滞后指标，而股指是领先指标，股指将长期领先库存。

从经验数据来看，美国股市普遍领先于库存周期约6个月；a股(不包括上次牛市的数据)领先库存周期约7个月。

该规则在现实中的一个应用是，我们可以猜测库存达到峰值和底部的时间，并将7个月作为股指达到峰值和底部的敏感时期。当库存上升且没有峰值风险时，属于宏观甜蜜期。

一段时间以来，这种偏离有其特殊的原因。众所周知，上次牛市的出现有着特殊的背景，可以从不同的角度进行解释。我们把分母因素(杠杆)放在一边，因为分母只扩大灵活性，不一定影响方向；在很大程度上，牛市可能与市场对政策层描述的两个增长故事的预期透支有关，一个是一带一路，另一个是新经济。

因此，牛市的第一波是钢铁、建材、运输等。；第二波是互联网加等。不管是什么原因，上一轮的牛市和泡沫导致了一段时间内的规律偏离，并通过基数效用影响了后续时期的数据，而不是说规律本身不再适用。

让我们以行业数据为例来说明库存周期法的应用。如图所示，我们把有色金属行业的股价指数放在7个时期，可以发现它与行业库存周期基本一致。库存数据的优势在于它拥有40个行业的数据，尤其是中、下游行业，其库存变化对于判断股指的变化有很大的参考价值。

7库存周期和大规模资产:重新列出历史情况

上面，我们介绍了t-7周期与库存周期的递归方法；在这里，我们用另一种方法进行演绎，并用历史数据进行双重验证。我们用库存周期来递归美林钟(代替美林钟的gdp和cpi的方法，在gdp下降周期长的趋势下，gdp的上升幅度相对较小)，并用美林钟来递归大规模资产的理论表现，然后用实际表现来验证它。

我们进一步从股票指数扩展到包括债券在内的主要资产。一般来说，积极去库存阶段应该是债券投资的最佳时机；被动去库存阶段和主动补货阶段属于库存弹性较大的阶段；这是一个让商品积极补充库存的机会。

我们调查了2005年后的数据，并将其大致分为14个库存周期阶段。从考察结果来看，实际资产表现与理论推导结果完全不一致有两个阶段，这两个阶段无一例外都处于上次牛市的过程中。

这种偏离与库存t-7方法和商品收益率方法的情况相同，这表明上次牛市是一个美妙的存在。在另外两个阶段，股票和债券的表现部分一致，部分偏离。其余10个循环阶段基本一致。

因此，我们可以把这种方法作为参考框架。

8当前周期情况分析

2016年2月，成品库存降至0.7%的低水平。从高频数据来看，很可能在2016年3月，新一轮库存周期将开始。

库存恢复的驱动力在哪里？我们提醒大家注意三大逻辑的变化。事实上，当1月至2月的数据出来时，许多来自经济的积极信号已经出现(见我们的报告“经济中的积极变化正在发生”)，但许多研究人员仍然习惯于经济在过去五年中仍然疲软并可能在未来被解释的常规。从需求方的角度来看，当前三种逻辑下的维修趋势正在发生:

首先是基础设施建设，我们建议“十三五”第一年要注意政治周期和建设浪潮的影响。1-2月，今年新开工项目计划总投资增速达到41%，为2010年以来未见；

第二，房地产，我们建议注意已经持续了13个月的脉搏所带来的滞后影响。2008年开始的销售周期约为13个月，2012年的销售周期约为11个月，本轮也持续了约13个月(包括2014年第四季度的短期下滑)。3月份，30个大城市的房地产销售增长率达到80%。

虽然在一线城市和一些二线城市引入房地产调控措施可能会导致本轮房地产销售高峰，但其对供应方(新建房地产和小修投资)的影响以及对产业链(包括中游产业和下游耐用消费品)的影响仍在继续。

第三，制造业和消费。我们建议关注工业通缩触底和总体价格再通胀周期带来的积极推动。通货紧缩对经济是致命的。当上游价格下降时，中游企业要么投入生产能力，要么进入库存。历史经验表明，一旦价格触底，工业繁荣将得到修复。我们不能只相信前面的过程，而不相信它的逆过程。

铁矿石、原油和金属价格的这轮反弹推动了许多行业的繁荣和预期。随后工业企业的利润和制造业投资的高概率将随着生产者价格指数的反弹而见底；此外，消费基本上是一个跟随通胀周期的过程，在通缩触底后，消费将同时得到修复。

当然，当前的周期不具备2006年和2009年的强劲周期基础(2006年的供给和需求旺盛，或者2009年的杠杆率大幅上升)。4月份的高频数据似乎弱于去年同期。我们猜测未来更可能是一个疲软的库存周期(类似于2000年或2013年)，例如，补货时间约为四个季度，即从第一季度末到2016年第二季度初。

这意味着资本市场周期的黄金时期大约在第三季度中期之前(提前7个月)。当然，这只是一个框架分析，对本轮库存补充的力度和持续时间的判断需要通过后续的数据同步进行验证和修正。

9经验法则的优缺点

库存周期本质上是一种基于经验法则的方法。在投资研究中，有三种倾向:部分经验规律性研究、部分逻辑推理研究和部分基层调查研究。

局部经验规律性研究的优势在于它的被动客观性。法律有时与直觉截然不同。基于规律的研究可以冷冷地接受一些基于大数的规律，从而避免主观判断的干扰。显然，这种方法的缺陷在于，有时历史不会重演，也就是说，这一次是不同的。

研究部分逻辑推理的优点是它更符合人们的思维习惯。对我们大多数人来说，我们对逻辑的信任比其他人更重要。而且，如果逻辑正确，逻辑推理可以使研究更深入。然而，这种方法的缺陷在于相同的前提，即会有多个逻辑扩展，这总是可以证明自己。哪个是最具决定性的逻辑？在没有充分的数据验证的情况下，我们以前很难做出判断。

基层研究的优势在于它可以获得一些关于经济运行的直观印象，更容易理解经济逻辑在实际运行中的演变；它可以部分消除数据造假的误导。然而，这种方法的缺陷之一在于它的小样本，这是一个统计禁忌；第二个缺陷是，在趋势过程中，很难捕捉细微的边际变化。例如，在经济不景气的情况下，不管是更糟还是更好，除非样本足够大，否则很难察觉。

在现实判断中，如果我们能独立使用这三种方法，相互补充，相互印证，可能会更好。