降准有必要 年内不降息

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丁爽·王蕊

随着商品价格的回升，生产者价格指数将在2016年底前明显反弹，工业利润将与生产者价格指数的回升正相关。考虑到食品价格上涨和商品价格反弹，预计2016年cpi增长率将达到2.1%。

在过去的四年里，中国一直受到生产者价格指数下降的困扰。2015年第四季度，生产商的出厂价格同比下降了5.9%。然而，今年3月，ppi环比增长0.5%，4月，ppi环比增长0.7%，实现了2014年初以来的首次环比增长。受此影响，4月份生产者价格指数(ppi)同比下降至3.4%。假设今年5月至12月生产价格趋势保持平稳，我们预计12月生产者价格指数同比增幅将由负转正，达到0.5%。

我们上调了2016年cpi通胀预测，以反映食品价格涨幅超出市场预期。第一季度，cpi同比涨幅从2015年第四季度的1.5%大幅上升至2.1%，其中食品价格上涨是主要驱动因素(尤其是猪肉和蔬菜价格上涨)。蔬菜价格将很快回落到正常水平，但猪肉价格可能需要几个月才能增加供应。更重要的是，食品价格与油价高度相关。油价将升至更可持续的水平，食品通胀将保持高位。cpi同比增幅可能在第二季度达到2.3%的峰值。

从通缩到通胀的Ppi应该有助于提高企业的盈利能力，尽管cpi通胀将限制货币政策放松的程度。历史上，工业利润与生产者价格指数正相关。2015年，工业利润下降了2.3%；预计今年工业利润将实现正增长。我们坚持我们的判断，即2016年不会降息，部分原因是通胀上升，但我们预计货币和信贷政策将保持相对宽松，以确保gdp增长目标超过6.5%。

连续四年的生产者价格指数下降可能在今年内结束

自2016年初以来，Ppi通缩有所缓解。自2012年3月以来，中国一直受到产能过剩、国内投资增长缓慢和全球大宗商品价格下跌等因素导致的生产者价格指数(ppi)下降的困扰，其持续时间创下了新纪录。2015年第四季度，生产者价格指数(ppi)同比下降5.9%。随着今年第一季度金属价格上涨，生产者价格指数通缩有所缓解。3月份，生产价格环比上涨0.5%，自2014年初以来首次实现正增长；4月份，生产者价格指数环比上涨0.7%，与之相对应的是，生产者价格指数通缩同比缓解至3.4%。

由于大宗商品价格普遍上涨，未来几个月ppi通缩可能会继续缓解。渣打银行(Standard Chartered Bank)的大宗商品研究团队预测，供应不足引发的担忧将推动国际油价在2016年底前升至每桶60美元，主要金属价格可能在年底前稳步上涨，部分得益于国内投资的逐渐稳定。

工业库存增长放缓也表明ppi通缩即将结束。自2014年8月以来，工业库存增速一路放缓，3月份甚至出现零增长，这是自2009年全球金融危机以来的最低增速。历史趋势表明，当工业库存的增长明显超过工业增加值的增长时，生产者价格指数将趋于下降，反之亦然。自2015年8月以来，工业库存的增长一直低于工业增加值的增长，两者之间的差距不断扩大，表明企业正在迅速去库存化。如果工业增加值增长稳定，我们预计企业将很快开始补充库存，对生产价格造成上行压力。

假设2016年剩余时间国际油价将保持在4月份的水平，今年12月份Ppi将同比增长0.5%(这比我们对油价的基准预测更为保守)。历史上，生产者价格指数通胀一直与原油价格密切相关。布伦特原油价格从3月份的每桶约39美元上涨至4月份的约43美元。我们进一步假设从5月到12月生产者出厂价的累计涨幅为零。基于上述假设，预计2016年底前，石油价格和生产者出厂价格都将从通缩转变为通胀。

尽管生产者价格指数下降缓慢，但企业利润有所提高。工业利润在2014年增长3.3%后，2015年下降了2.3%。自2016年初以来，工业利润增速加快，3月份同比增长11.1%。生产者价格指数通货紧缩的缓解促进了这种改善，正如生产者价格指数恶化导致2015年工业利润恶化一样。如果生产者价格指数像我们预测的那样从通缩转变为通胀，预计工业利润将在2016年实现正增长。

食品价格的上涨推高了消费物价指数

2016年初，Cpi通胀意外上升，第一季度cpi同比增幅从去年第四季度的1.5%升至2.1%。食品价格上涨是主要驱动因素，第一季度食品通胀率从去年第四季度的2.3%大幅上升至6.3%。蔬菜和猪肉的价格同比大幅上涨。

蔬菜价格主要受季节性因素影响，但猪肉价格预计将继续上涨，直到生猪数量开始增加。由于春节期间巨大的市场需求，2016年初食品价格大幅波动。冬季寒冷的气候减少了蔬菜的供应，但假期过后，供应有所改善，蔬菜价格也有所回落。然而，由于母猪和猪的存栏量持续下降，猪肉价格自2015年4月以来几乎持续上涨。

猪肉价格的上涨推高了养猪利润，形成供给反馈后会抑制猪肉价格的进一步上涨。截至2015年4月，猪肉价格已经连续三年半下跌。受此影响，2014年初至2015年年中，猪饲料价格跌破6:1的盈亏平衡点，导致生猪养殖无利可图。2015年下半年，猪饲料价格大幅上涨，今年4月达到10:1的历史高点。

上一个生猪周期表明，猪肉价格的上涨周期可以持续一年半，然后供应的增加将导致价格下降。如果以上一个猪肉周期为参照，预计猪肉价格将在未来6个月达到峰值。然而，鉴于科技进步导致猪饲料价格快速上涨，屠宰时间缩短，我们认为猪肉价格的峰值将在未来3-6个月内出现。

我们将2016年cpi增长预测从1.7%上调至2.1%，以反映食品价格的上涨。鉴于中国的粮食供应高度依赖能源和运输，粮食价格与国际油价之间存在相关性。我们预测，由于猪肉和原油价格的影响，2016年食品通胀平均将达到5.9%，非食品通胀平均将达到1.1%。按季度计算，第二季度cpi同比涨幅可能从第一季度的2.1%升至2.3%。在基数效用的影响下，cpi通胀可能在第三季度回落至1.7%，然后在第四季度反弹至2.3%。

保持全年不降息的判断

2016年，货币和信贷政策将保持相对宽松。3月份，广义货币供应量m2同比增长13.4%，新增人民币贷款同比增长14.7%，社会融资总量同比增长13.4%，均超过一季度名义国内生产总值同比增长7.2%。政府将实施扩张性财政政策，并保持相对宽松的货币政策，旨在确保2016年国内生产总值增长目标高于6.5%。与此同时，随着近期投资的加速和经济增长的稳定，我们预计决策部门将引导货币信贷增长逐步放缓至13%的年度目标，以避免企业部门杠杆水平过度增长。

然而，仍有必要降低存款准备金率，但不断上升的通胀降低了进一步降息的可能性。尽管资本外流从2月到4月有所缓解，但中国外汇储备仍略有下降(不包括美元贬值导致的估值上升)。因此，中国人民银行需要在降低RRR利率和扩大央行对商业银行的贷款之间做出选择，以将m2增速维持在13%左右。我们认为，RRR减息是应对资本持续外流的更好工具，我们希望在未来每个季度减少一次RRR减息。然而，随着cpi通货膨胀率的上升，实际存款利率已经下降到负值，而降息的空则进一步降低。

(丁爽是渣打银行大中华区首席经济学家，王蕊是渣打银行经济学家)