徐小庆：风险偏好回升一波三折

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本文作者是敦和资产管理公司首席经济学家徐小庆，来自微信公众账户敦和基金。他授权出版华尔街故事，未经授权不得转载。

经济复苏乏力下大型资产的轮换特征

越来越多的数据证实，中国经济已经开始稳定并逐步反弹。年初，对危机模式的担忧逐渐消退，恢复对经济过于悲观的预期已成为推动各种资产价格轮换的主线。对中国需求最敏感的资产是螺纹钢和铁矿石。这些工业产品在去年11月底开始触底，这是所有资产中第一个上升的，落后于货币增长的复苏约半年。第二轮修复反映在h股和国内周期性股票上，它们在2月份开始上涨，目前的估值仍低于2008年次贷危机的水平。第三轮修复转向人民币汇率。市场对人民币贬值的预期明显减弱，不仅远期价格隐含的贬值幅度大幅收窄，而且现货价格也出现反弹，3月份人民币相对于人民币由折价转为溢价。汇率稳定推动a股风险偏好进一步上升，股市上涨的主要力量从周期性股票转向成长型股票。自3月中旬以来，后者的表现再次强于前者，形成了第四次资产价格修复。在债券市场，尽管配置需求强劲，但长期债务与短期债务的利差仍在继续扩大，信用利差在缩小，这也在一定程度上反映了经济和通胀复苏的预期。

历史往往有某些相似之处。12-13年，中国经济也经历了一个疲软的复苏周期。当时，主要资产的轮换顺序也是货币-商品-h股和a股-人民币汇率-a股-债券。M2经济增长在2012年第一季度触底，工业产品价格在2012年第三季度触底，h股和a股周期性股票在2012年第四季度开始反弹，人民币汇率在2013年第一季度再次升值，这导致外汇储备出现积极变化。13年来，小盘股的表现开始超过大盘股。短期利率在2012年下半年停止下降并趋于稳定，但长期利率直到2013年第二季度才大幅上升。

按照这种轮换顺序，如果经济复苏进一步确立人民币稳定的趋势，股票的表现可能会阶段性地再次强于商品，驱动力将从单周期恢复转向利润改善和风险偏好恢复的共振。在这种情况下，可能不存在明显的风格转换特征，成长型股票的向上弹性会强于周期性股票，但没有周期性股票的支持，成长型股票就没有降低风险溢价的基础。债券的调整节奏将会加快。除了基本面的压力外，供给高峰和潜在的金融监管风险也将改变目前供大于求的局面。

当然，风险偏好的恢复不会一帆风顺，许多不确定因素仍会导致投资者情绪反复出现，从而加大各种资产价格的波动。市场担忧来自三个方面。首先，经济增长会继续下去还是会再次被伪造？第二，人民币贬值的压力会再次释放吗？第三，通胀似乎比经济增长更快。央行会被迫收紧流动性吗？

工业产品价格复苏的可持续性强于2012-2013年

工业品能否持续反弹是衡量经济复苏力度和质量的重要标准。政府在2009年启动了4万亿投资，持续了长达30个月，此后，上一轮生产者价格指数持续上涨。然而，当经济在2012-2013年微弱复苏时，生产者价格指数仅在7个月内为正，持续增长时间不超过3个月。今年，华南工业产品指数较去年底部反弹超过20%，累计涨幅超过了过去五年熊市的任何反弹。即使这不是一个逆转，而是一个反弹，生产者价格指数的反弹很可能会持续到2012年以来的最长时间。

从供求关系来看，目前的投资增长率仅为2012-2013年的一半。很难从需求方面来解释第一季度大宗商品的大幅反弹，但更多的原因是库存下降和供应收缩。成品库存同比增速连续18个月下降，今年1月和2月降至0%左右，仅略高于2009年的历史最低水平，13年来的最低水平也是6%。低库存意味着，只要需求方略有改善，工业产品将很容易反弹。更重要的是，3月份进入旺季后，工业品库存仍没有明显上升，企业复工速度低于市场预期。虽然信贷总体增速不低，但主要流向政府融资平台和居民，而产能过剩行业的流动性仍然紧张，导致产能受限。12-13年，当经济复苏时，杠杆的主体是企业，这表明制造业投资的增长率大幅上升，远远高于代表需求的投资(基础设施+房地产)的增长率。供应的快速扩张使得工业产品和周期性股票的反弹只持续了2-3个月。然而，本轮企业没有能力增加杠杆，制造业投资增速继续低于(基础设施+房地产)。尽管需求不强，但供应恢复较慢。

从1月到2月，工业企业利润同比增速由负转正，这也表明供方改革取得了初步成效。自去年下半年以来，利润增长率的下降幅度不断缩小，偏离了工业增长率的持续下降。在经济下行周期的后半段，由于成本降低和产能减少，企业利润在宏观指标之前趋于提高，这将为股票提供基本面支撑。

那么需求方能否继续改善？1月和2月投资增长反弹的最大贡献来自房地产投资的反弹。然而，近期房价上涨过快的一线城市和一些二线城市已经开始加强调控。一旦销售增长率下降，投资增长的反弹是否只是昙花一现？即使没有控制政策，销售周期一般自下而上持续一年左右。根据这一计算，销售增长率应该在今年第一季度达到峰值，然后逐季度回落。然而，这并不意味着销售额会出现悬崖式的下降。去年，华北和深圳的销售额仅占全国的3.7%，二三线城市是主要的销售力量。今年，二三线城市的房地产市场开始呈现量价上涨的特点。这背后的根本原因是这些城市的房价收入比仍然在合理的范围内，而不断下降的按揭利率和首付比例提高了居民的购房能力。根据历史数据，当利率上升到更高水平时，例如2008年、11-12年和14年，房地产销售增长率低于5%甚至为负的年份就会出现。

即使年房地产销售增长率仅为5%，也不会改变房地产投资和新建筑增长率的上升趋势。市场主流观点认为，中国商品房潜在存量高达50亿平方米，但实际上只有一半是住宅建筑，因为住宅面积仅占新开工建筑的70%，但销售比例接近90%。由于长期持有，大量商业地产不会反映在销售中，导致根据新开工建设与销售之间的差额计算的潜在库存似乎在不断上升。如果我们考虑到新开工面积不能完全转化为销售面积，假设转化系数为0.9，那么住宅建筑的潜在存量实际上只有14亿平方米，根据去年的销售量，仅用15个月就可以完全消化。去年的住宅销售面积多年来首次高于当年的新开工面积，潜在库存大幅下降。只要新建筑的增长率与今年5%的销售增长率相对应，不超过23%，潜在库存就不会增加。在过去的两年里，新建住宅建筑面积的增长率下降了14-15%。今年新住宅建设的增长率很有可能转为正数，并推动投资增长率回升。

外汇储备预计将分阶段回升

尽管人民币贬值的预期没有消退，但明显减弱。今年2月，中国外汇储备仅减少了不到300亿美元，为去年下半年以来的第二低水平。银行结售汇逆差也明显收窄。尽管结汇意愿仍然较低，但购汇意愿却明显下降。原因是中国自身经济的稳定是最重要的，而美国加息的放缓只会进一步削弱这一预期。对比螺纹钢和人民币汇率的走势，我们可以发现，从去年开始，螺纹钢一直领先于人民币汇率。12月螺纹钢价格反弹后，人民币汇率在2月开始企稳反弹。当时，市场在3月份没有就是否加息达成共识。也就是说，如果美联储基于金融市场的稳定和中国经济改善所推动的通胀预期反弹而加息，那么加息可能不会导致人民币再次大幅贬值。

过去一年资本外流的主要压力来自企业外债的去杠杆化，但这一过程可能即将结束。如果用经常账户盈余与净直接投资之差来衡量热钱，可以看出2010年后热钱将呈现加速流入的趋势，其资金来源可能是各种形式的短期外债，从而获得人民币升值和中美利差的双重好处。热钱累计流入达到6万亿元人民币的最高水平，但截至去年底基本为零，第四季度的流出较第三季度有所收窄。此外，企业外汇贷款月降幅也在放缓，余额已回落至2012年水平。

考虑到中国仍保持每月300-400亿美元左右的商品和服务贸易顺差，只要企业购汇速度下降，结汇意愿略有上升，每月外汇持有量的减少将会减少，甚至不能排除个别月份重新进入顺差的可能性。外汇账户本身也是企业获取资金的一种方式。当经济基本面好转时，对人民币的需求自然会增加，表现为外汇账户的增加。2009年后，尽管外汇账户中心不断下移，但每当工业品价格反弹时，同比增长率就会周期性回升。此外，春节后，货币市场利率曲线出现拉平迹象，3个月期shibor与7天期回购的息差收窄至50个基点以下，表明金融机构对未来流动性预期更加乐观，外汇持有量的提高对稳定这一预期的重要性超过央行的公开市场操作。从历史上看，一般来说，当利差高于50个基点时，外汇账户的同比增长率会下降，而当低于50个基点时，增长率会上升。

当然，当美元加息时，全年加息的频率仍会影响人民币贬值的预期，但美元指数在90-100之间的波动格局难以改变，因为阻碍美元走强的深层次原因不是货币政策的紧缩，而是美国经济难以与其他经济体隔离。美国国内生产总值在世界上的份额已经下降到20%左右，但在20世纪90年代美国加息时，这一比例仍在30%以上。在过去的20年里，随着全球化的发展，美国企业的海外收入份额急剧上升。在考虑国内就业和价格趋势的同时，美联储今年显然加强了对全球经济和金融市场风险的关注。这一变化反映出美国加息对其他经济体的负面影响最终将损害美国自身的利益。

今年人民币中间价的定价策略是:当美元贬值时，人民币对一篮子货币贬值，当美元升值时，人民币对一篮子货币贬值，而当美元升值时，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值，人民币对一篮子货币贬值。cfets汇率指数已从年初的101降至98左右。未来，即使美元明显走强，人民币也可以适当减缓对美元的贬值，使一篮子货币指数再次升至100左右。美元走强导致的人民币被动贬值不会导致风险偏好的崩溃。例如，去年10月至11月人民币贬值时，a股仍然上涨，但只有在8月11日的汇率改革和今年1月人民币积极贬值时，a股才迅速下跌。

通货再膨胀而不是滞胀

自今年年初以来，猪肉、蔬菜和其他食品的价格大幅上涨。1月和2月食品消费价格指数累计增长达到8.8%，为过去十年的第二高，仅次于2008年同期。此外，从高频数据来看，自3月份以来，农产品价格没有遵循季节性下降的规律，而是再次上涨，仔猪、猪和猪肉价格自2006年以来均创下新高。根据这一计算，第二季度cpi很可能同比上升至2.5%左右或以上。

供应因素可以部分解释猪肉价格的上涨，但生猪库存和可繁殖母猪数量自去年以来一直处于新低。为什么猪肉价格去年没有大幅上涨？作者认为需求因素可能会发挥更重要的作用。中国的猪循环从来都不是孤立的。过去，猪肉价格的大幅上涨伴随着房价或工业品的上涨。猪的周期也与房地产的投资周期高度一致。这一次也不例外，表明猪肉的上涨往往反映了总需求的反弹，而不仅仅是自身供应的短缺。因此，当前cpi反弹是需求改善导致的再通胀，但不能完全解释为过度货币驱动的滞胀，也不存在经济下行和通胀反弹同时发生的情况，这可以从企业利润的改善看出。

滞胀的一个显著特征是，当货币政策收紧导致需求急剧下降时，通胀仍处于高位。例如，美国在20世纪70年代两次出现滞胀，美联储提高利率，导致m2增长率迅速下降，经济陷入衰退，但仍无法有效抑制通胀上升。这表明，推高通胀的主要原因是供应短缺，而石油危机已导致欧佩克联合削减石油出口。当时，滞胀发生在世界各地，不仅在美国，而且各国的需求周期明显不同步，只有供应水平的变化才会产生这种共鸣。目前，全球工业产品正处于产能过剩阶段。一旦价格超过成本，产能将很快恢复，只有需求才能继续推高通胀。需求高度依赖宽松的货币政策。一旦货币政策收紧，需求将下降，适度的通胀将很快陷入通缩。因此，通缩而非滞胀仍是中国经济面临的长期风险。

那么，cpi同比增长是否超过2.5%，这意味着货币政策将逐步收紧？央行更关注同比cpi，但同比cpi趋势项目是根据环比计算的。在过去两轮通胀复苏周期中，央行通常不会在同比反弹后进一步放松货币政策，如2009年7月重启央行法案，2012年第三季度后不降息，去年10月后不降息，今年2月不降低反向回购利率。当同比增幅达到2.5%左右时，货币政策可能会进一步收紧。例如，2010年第一季度，法定存款准备金率开始上调，而2013年第二季度，央行打算维持资金紧张的局面，这导致了资金短缺的爆发。目前，cpi趋势项同比已达到2.3%，第二季度有可能超过2.5%。

然而，这一次，央行对通胀的容忍度可能会提高，而且货币政策至少在今年上半年不太可能改变，因为在更广泛的意义上，价格水平上不存在显著的通胀。一方面，核心消费物价指数仍稳定在1.5%左右。房价反弹对cpi租房和自有住房的传导效应弱于前两轮。与劳动力价格相关的分项也出现同比下降，落后于经济增长率，这意味着就业市场正在变冷，而劳动力成本在11-13年间持续上升，潜在的通胀压力比现在更大；另一方面，尽管ppi环比降幅最近有所收窄，但仍低于-5%的同比降幅，这种积极变化最早只能在第三季度才能看到。事实上，在世界主要经济体的杠杆率大幅上升后，各国央行在较长时间内在一定程度上容忍了负实际利率，货币紧缩的步伐普遍落后于前一个周期。因为杠杆率越高，经济主体对利率变化就越敏感，央行很容易抑制通胀。一旦收紧，就没有必要大幅加息，需求和通胀将很快回落。沃尔克时代通胀失控的关键在于杠杆率普遍较低，而目前令全球央行头疼的是，防止通缩的工具越来越少。