你好 通胀！噗噗 泡泡在响！

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本文作者是loneschicksal，他专注于海外市场的宏观投资，并授权出版华尔街故事。

在过去的第一季度，投资者经历了资产波动的过山车。在国内金融市场尤其如此，上海和深圳股市指数再次暴跌27%，然后收复了一半失地。然而，人民币并没有像市场预期的那样继续大幅贬值。相反，离岸人民币兑美元汇率再次上升，达到最高6.4346。即使在3月底，外国银行为避免向中国人民银行支付准备金而向境外出售的人民币数量也大幅增加，人民币隔夜拆借的负利率并未导致境外汇率大幅贬值，这意味着国内经济所蕴含的内生波动对本币汇率的影响已经暂时结束。

波动是由资金短缺产生的

由于2011年货币政策的错误收紧，自那以后，中国经济陷入了经济增长和资产价格的螺旋式上升。如下图所示，这也是2013年货币短缺爆发的宏观背景。

图1:2013年中国资金短缺期间的7天回购利率

实际上，把它描述为货币短缺并不准确，但流动性冲击更合适。在货币市场贷款利率大幅波动的背后，往往是宏观债务结构的严重失衡。与当时的现实相对应，银行体系的龙头过度向房地产倾斜，导致房地产泡沫与实体经济争夺有限的融资供给。显然，这种不平衡是经济无法自行消化的，反馈机制就是在这个时候开始的。不平衡的债务结构不可避免地会导致相对扭曲的资金配置。此外，政府的房地产调控政策导致商业银行同时扩大间接和直接融资杠杆，这共同构成了货币市场的致命弱点。监管当局对表外直接融资的抑制最终将经济内部的融资竞争转化为货币市场的流动性短缺，进而形成了经济的内生资产波动。

股市崩盘加大了波动性

根据一般的进化逻辑，内生波动将继续在资产间传递。为了抑制货币市场的波动，央行加大了宽松力度，只允许银行系统将水龙头从房地产转到股市。随着2014年下半年a股牛市的开启，实体经济中获得融资的竞争对手已经从房地产市场转向股票市场。保持不变的是，前者内部的债务失衡更加严重。通过允许理财资金进入市场，大量储蓄将不再用于中长期贷款，而是成为银行投资金融市场获取更高回报的融资来源，从而形成债务套利。这种套利路径基本上可以概括为系统地增加机构投资者、证券公司和股票市场高净值个人投资者的杠杆。

因此，2015年上半年的a股牛市只是银行自身在为大量房地产开发商融资后对国内股票进行杠杆操作的过程，无助于纠正经济自身债务结构的失衡。在a股上涨的整个过程中，通胀和制造业pmi一直低迷，私营部门债务与gdp之比也大幅上升。此外，股市也吸引了民间资本介入融资业务，这实际上增加了实体经济尤其是民营企业融资的难度。

最后，在6月，与2013年的资金短缺一样，7天回购利率从6月10日开始一路上涨，并在接下来的两周内上涨了100个基点，如下图所示:虽然绝对涨幅不大，但涨幅达到了八年来的最高值。

图2:2015年a股崩盘前夕的7天回购利率

如果我们将上证综指与7日回购利率进行比较，我们可以看到，6月15日，当后者接近2.2%时，前者开始从最高点下跌。接下来一周40个基点的上涨进一步抑制了股市。当时，上海证券交易所处于江恩1 3的压力线之下，这种飙升的资本成本使其难以有效突破。在该指数未能在一小时图表中上升三次之后，股市进入了对数回撤，至少两条江恩线的下跌埋葬了所有人。在跌破4900点后，这一判断得到了证实，随后市场暴跌，流动性交替枯竭。a股投资者确实看到了资产波动如何一层又一层地摧毁投机杠杆，这在2008年要好得多。

图3:上海证券交易所30天波动率(2005-2015)

波动的溢出效应

a股崩盘引发了各种各样的杠杆融资，以减少头寸和逃避风险，其中进入市场时间最晚但涉及范围最广的私人融资跑得最快。因为在崩盘之前，他们给了客户更高的杠杆，而这些客户是所谓的散户投资者，他们是市场低迷时期的主要流动性提供者。基于此，大型公募基金、私募基金和市场融资的头寸几乎每天都被来自融资公司的强劲浪潮封死，根本不可能减少头寸，商业银行的大量理财资金也是深层次嵌套的。

随后，政府开始组织对市场的救援，因为如果市场继续深度下跌，公共基金净值的下降将引发投资者的赎回，这将威胁到整个金融体系。证券公司组织1.3万亿元购买大盘股，为市场提供流动性。但是效果并不大。原因是在通货紧缩的情况下，较低的国债利率促使投资者过度配置成长股，低估了价值股。为了防范风险，救助购买了后者而忽略了前者，但仍未缓解市场流动性短缺。

然而，股票市场的崩溃和商业银行对股票市场投机的深度介入对汇率产生了巨大的压力。首先，人民币资产回报率下降，私人外汇持有量上升；其次，我们担心中国银行体系的稳定性。最后，美联储提高了利率。离岸汇率和在岸汇率之间的差异继续扩大，这直接导致了一次性贬值，以纠正汇率差异，同时在811汇率改革中明确放弃盯住美元。这种做法，无论是为了争取加入特别提款权(sdr)，还是试图消化人民币贬值带来的部分国内波动，都适得其反，不仅引发了新一轮a股暴跌，也破坏了人民币汇率的稳定性。出人意料的贬值刺激了其波动性飙升，这与股市的波动性产生了共鸣。

图4:811汇率改革后1月份在岸人民币波动情况

人民币兑美元汇率在秋季和年末两次上涨，加剧了海外对中国和世界宏观风险的担忧。最直接的证据是，衡量美国股市波动性的波动率指数(vix index)与在岸人民币的波动性有很强的正相关性。只要人民币汇率波动在白天扩大，相应的美股就会下跌，波动率指数就会上升。

此外，人民币贬值也加剧了商品销售。随着中国国内生产总值增长率降至6.5%以下，投资者继续制造一系列相关资产，从铁矿石到原油。其中，几家大型欧洲银行因大宗商品交易商的巨大风险敞口而遭遇股票抛售，而美国则直接受到油价暴跌的威胁。页岩油行业的大量垃圾债券开始违约，整体信用利差上升足够快

波动回归率

当股票市场和汇率波动加剧时，一部分私人储蓄转向持有美元，这部分外汇和月度外贸顺差相互抵消，直接导致外汇持续下降，国内消费需求和货币供给收缩，通货紧缩压力加大。为了追求更稳定的收入，投资者开始从股票市场转向债券市场。由于商业银行仍在债务方面进行套利，它们的资本从股票市场转移到债券市场。它不仅像在股票市场一样在债券市场上利用各种投资者，而且还参与其中。

接下来是债券的牛市，投资者从交易所和银行间市场注入廉价的短期资金，然后注入中长期国债、利率债券和信用债券。从这个术语中引申出来。需要注意的是，债券本身不仅是投资者持有的资产，也是为了获得更多融资而反复抵押的。在贴现率不变的情况下，随着债券价格的上升，投资者债券组合的净值和杠杆将不断上升。

举一个简单的例子，假设你用400万元100万本金的贷款买了一栋价值500万的房子。6个月后，房子升值到800万元，贷款仍然是300万元。重复抵押的，买受人的净资产等于房屋净值减去剩余贷款500万元。他借了2000万元买了第二栋价值2500万元的房子，所以现在他拥有了两栋价值3300万元的房子，他的债务杠杆从1:4上升到1:23。这种杠杆的隐性积累已经发生在当前的国内债券市场。

只要中国极低的通胀水平能让央行保持宽松，这个债券市场的套利机制就不会有问题。然而，投资者不断降低中国国债的利率，压缩了中美之间的利差，增加了人民币的贬值压力，也增加了人民币的波动性。今年前两个月，其对外传导直接导致了原油、美国股市和美元兑日元的暴跌。投资者发现，尽管中国和美国都存在巨大的信贷泡沫，但美国率先被低油价戳破。随着人们对美国经济衰退的担忧加剧，美元加息的预期受到抑制，离岸远期美元对人民币汇率大幅下跌，人民币贬值的预期消退。如下图所示，中国人民银行开始保持人民币对美元升值，并对一篮子货币贬值。这样做无疑是为了平衡汇率稳定和刺激出口。

图5:人民币对美元和人民币对一篮子货币的汇率偏差

年初人民币波动溢出的巨大力量让私营部门意识到，海外市场无法免受中国经济风险的影响。在人民币对美元强劲反弹后，他们持有外汇的意愿正在减弱，这反映在过去两个月外汇逐渐恢复。与此同时，在人民币对日元贬值15%的基础上，人民币对一篮子货币的贬值将继续缓解出口压力，增强中国获得更多美元顺差的能力，这也反映在3月份中国贸易顺差的大幅增加上。

之所以强调人民币对日元，是因为在过去的20年里，人民币对日元的涨跌一直是决定美元盈余分配方向的核心指标。当美元盈余上升时，它直接流入日本，而不经过东南亚和中国，国内经济面临巨大的通缩压力。相反，当它下跌时，美元盈余需要通过上述两个渠道再次流入日本，国内通胀压力将上升。这种机制完全是由东亚独特的产业分工和汇率政策造成的

此外，海外投资者分配给新兴市场(尤其是中国)的投资组合份额将逐渐增加，这将在短期内缩小资本项目的赤字。

随着私人人民币资产的回归和贸易顺差的反弹，中国的通缩即将结束，但通胀向非贸易部门传导需要时间，因此继续押注于较低利率是不明智的。就目前的债券市场情绪而言，每个人仍在关注ppi和cpi进行分析。即使在强劲的制造业pmi数据发布的当天，中国10年期国债的利率反应也非常冷淡，这在美国债务交易中是不可想象的。然而，债券牛市出现了裂缝。如下图所示，过去3个月，国内7年期aaa级公司债券与同期政府债券的息差从0.65%扩大到0.93%，aa级公司债券与同期政府债券的息差也从3.4%扩大到3.75%。

图6:中国7年期aaa公司债券与同期政府债券的息差

在这里，出现了所谓的不可能的三位一体问题，股票市场和汇率放大的内生波动瞄准了债券市场。央行稳定汇率和出口的政策是成功的，资本外流得到遏制，这有利于纠正经济内部不正常的债务结构。然而，随之而来的外汇储备激增和通胀反弹将迫使央行放弃其货币宽松立场，甚至加息来应对。在息差扩大的推动下，银行系统的分流将减少甚至放弃债务侧的套利，转而与实体联系，这将给债券市场带来巨大的流动性和利率风险。

换句话说，在汇率稳定后，通货膨胀的反弹将对现有的国内融资结构产生巨大压力，在通缩环境下依靠直接融资引发的各种估值泡沫将会破灭。