房价如何看：从人口现象到货币现象

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□李迅雷

■中国房地产市场已经繁荣了16年，但也是从整体繁荣到局部繁荣、从人口提升到资本提升、从大上升到小上升再到大起大落的过渡，未来不可避免地会出现滞胀和全面衰退。由于房价已经成为一种货币现象，而且货币的流动性比人口的流动性高得多，所以很难控制货币何时离开。

■目前，国内房地产行业面临的最大压力是库存过剩，主要集中在二、三、四线城市。同时，有必要避免房价的大幅下跌，因为房价的大幅下跌基本上相当于金融危机。在生产者价格指数连续四年为负的情况下，当务之急不应该是供应方，而应该是需求方，因为前者是一项长期缓慢的工作，而后者是一项避免风险的紧急事务。为了刺激需求，我们不应该让农民工增加杠杆来增加需求。相反，我们应该扩大政府的民生支出，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，也就是说，政府应该增加杠杆作用，让政府为低收入群体购买廉租房。

自2000年以来，中国的资产规模快速增长，其中房地产是主要资产中最大的资产，也是居民在资产配置中所占比例最大的资产。与股市的大起大落相比，在过去的15年里，除了个别年份整体房价水平略有下降外，房地产市场基本上处于大牛市。然而，在过去的2015年，房地产开发投资的增长率急剧下降，只有一个百分点的增长。如何看待未来的房价，会不会出现所谓的泡沫破裂？这篇文章想从人口和货币的角度来讨论这个错综复杂的问题。

2000-2010年:

房价上涨更多的是一种人口统计现象

中国房地产的主要数据始于2000年及以后，房地产开发投资增速达到两个高点，一个是2007年，增长30%，另一个是2010年，增长33%。2007年，阶段性高点与经济过热有关，经济过热也是gdp增长率阶段性高点，然后由于2008年美国次贷危机的影响而回落。2009年，中国启动了为期两年的4万亿投资刺激计划，使房地产开发投资增速在2010年创下新高。

首先，劳动年龄人口的高峰出现在2010年

居民对房地产的需求无非是两大需求:住房(或改善住房)和投资。从人口的角度来看，这两种需求与人口的年龄结构和人口的流动性有关。根据美国和日本的案例，主要购买者的年龄组为25-44岁。

例如，美国的房地产周期与人口结构密切相关。房地产是典型的年轻消费品。房地产消费的高峰期在25-44岁，45岁以后，房地产消费的比重将继续下降。在日本，20世纪80年代，25-34岁的人口在下降，从1981年的1995万下降到1991年的1573万，下降了21%。最后，房地产泡沫在1991年破裂。因此，从国际经验来看，随着45岁以上中老年人比例的增加，房地产消费将会遇到一个历史性的转折点。

根据中国指数研究院的调查结果，25-34岁的年轻人是最大的购买群体，约占50%，第二大群体是35-44岁，约占24.5%，因此25-44岁年龄组约占75%。

随着我国计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现。15-64岁工作年龄人口占总人口的比例在2010年达到高峰，达到74.5%，到2013年，这一比例降至72.8%。据估计，到2020年，这一比例将降至70%以下。然而，25-44岁的年轻人总数在2015年达到高峰，未来将开始下降。从美国、日本、韩国等国的经验来看，随着25-44岁总人口达到峰值，房地产销售也将出现拐点。

房地产开发投资增长率在2010年达到峰值，与劳动人口的峰值一致，乘用车(约占汽车产量的85%)销售增长率也在2009年达到峰值，时间间隔非常接近。从美国的情况来看，乘用车的主要消费者比房地产年轻，也就是说，25-34岁的群体比35-44岁的群体购买更多的东西，而购买住房的群体则相反。可以看出，作为影响房地产的一个重要因素，人口的年龄结构在2010年发出了下降的信号。

第二，流动人口增长率峰值出现在2010年

影响房地产的另一个重要因素——流动人口的变化又如何呢？由于国家统计局只公布了近几年的流动人口数据，我只能用农民工增长率的变化来代替流动人口的情况。根据公布的数据，2010年农民工增长率达到5.5%的峰值，相当于增加了约800万非农业劳动力。但仅仅五年后，到2015年，农民工数量只会增加0.4%，接近零增长。此外，流动人口数量也减少了560多万。这表明2010年不仅是劳动人口年龄的高峰期，也是人口流动的高峰期。

人口迁移的加速不仅导致了房地产业的繁荣，也影响了区域板块的房价，因为人口迁移是城市化的过程。2000-2010年期间，人口迁移的总体方向是从西向东，这与东部房价上涨高于中西部地区的事实相一致。例如，上海的常住人口在2000年约为1670万，2010年约为2300万，增加了约630万，增幅为38%。2000年北京人口为1380万，2010年达到1960万，增长580万，增幅为42%。深圳常住人口2000年为700万，2010年增加到1035万，10年累计增加335万，增长48%。从2000年到2010年，这三个主要城市的居民人口增长率分别在京津冀地区、长三角地区和珠三角地区最大，房价涨幅也在全国前三位。

从2000年至2010年的人口变动特征来看，同样是东部沿海发达省份、人口超过7400万的江苏省，与上海相比，实际上在过去10年间损失了200多万。同样经济发达的河北省，人口增长比北京少100多万。因此，不难得出这样的结论:中国在过去10年经历的城市化，更确切地说，是大规模的城市化。这可以解释为什么一线城市的房价涨幅比二三线城市大得多。

用人口年龄结构和人口流动性这两个人口统计学现象来解释房价的变化特征应该是有说服力的。事实上，中国的经济增长也是一种人口现象，即所谓的人口红利。如果中国的出口从高增长转变为负增长，这也与劳动力供给的变化有关。劳动力成本上升导致全球产业转移，影响国民经济的兴衰。

第三，中国的城市化率难以达到西方水平

2010年后，中国人口不仅老龄化更加明显，而且人口流动速度也大大放缓。例如，在上海的登记人口中，60岁以上老年人的比例接近30%，但与此同时，上海人口的流入速度大大放缓。“十三五”规划建议上海的常住人口控制在2500万，这意味着从2010年到2020年上海人口的净增长将低于前十年的三分之一。据报道，2015年北京的常住人口仅增加了19万，而上海的人口估计接近零增长。特大城市的人口控制是人口流入减少的原因之一。然而，人口流动总体放缓与大城市的人口政策无关，而是与人口老龄化和农村可转移劳动力减少有关。

据统计，在过去的五年里，三、四线城市的房价逐年下降，这与这些城市的人口老龄化和人口增长停滞有关。自2011年中国开始在一些大城市限制购房以来，大量房地产开发商在三、四线城市投资房地产，导致这些城市的库存大幅增加。开发商投资三、四线城市的另一个原因是，中国的城市化水平已经大大提高。根据第五次和第六次人口普查的结果，中国此前公布的城市化率远低于人口普查结果，也就是说，目前公布的城市化率可能低于实际水平。

此外，中国和发达国家之间的城市化率增长不能简单地进行比较，因为中国的人口在变富之前就变老了，而美国、日本和欧洲等发达国家在变老之前就变富了。因此，中国的城市化在未来将会由空带动，但它将会比发达国家小，其速度也会减慢。即使在日本和德国于20世纪70年代成为发达经济体后，城市化率的年增长率也降至0.3%以下。

2011年至今:

房价的涨跌更多的是一种货币现象

如果说在2010年之前，整个国家的房地产市场经历了一场普遍上涨的大牛市，那么在2011年之后，只能说是一场结构性的牛市。因为随着流动人口增长率的下降，由于资金的影响，房价开始上涨。

2011年后，房价更多的是货币现象。自2009年以来，中国的经济增长中，广义货币m2的规模异常增长，超过美国和日本成为世界上最大的。与此同时，m2/gdp的比率大幅上升，从2008年的1.58倍升至约1.9倍，现在已超过2倍。也就是说，越来越明显的是，中国经济是由投资(与货币相匹配)驱动的，整个经济的杠杆率也大幅上升。货币对房价的影响可以从三个方面来解释:一是居民的收入水平；第二是货币政策的紧缩；第三是社会资本的集中和流动。这三个方面是相互联系、相互影响的。

从居民收入水平来看，解释不同地区房价的差异是有说服力的。例如，上海、深圳和北京的房价很高，因为人均可支配收入位居全国前三；浙江人均可支配收入高于江苏和广东，但gdp总量远低于江苏和广东，这可以解释浙江的整体房价水平高于江苏和广东。

典型的例子是温州。2011年之前，温州的房价水平与当时的杭州相当，杭州的房价水平仅次于北京、深圳和上海。从2000年到2010年的十年间，温州的常住人口增长了20%，远远低于一线城市的人口增长率。此外，温州的人均gdp低于浙江省的平均水平，那么为什么温州的房价会上涨这么多呢？我认为人均gnp是一个重要的解释变量，因为温州商人不仅遍布全国，而且在欧洲也有一定的规模，这使得温州人的实际收入水平远远高于人均gdp。因此，温州民间资本的总规模也非常可观，温州房地产投机者一度闻名全国。

然而，2011年后，温州房价大幅下跌。原因是温州人办的企业在宏观经济疲软的背景下，负债率高，债务成本高，只能靠卖房来解决流动性问题。地方政府通过提供大量土地来弥补财政资金的不足，进一步扭转了温州房地产市场的供求关系。另一个例子是鄂尔多斯，那里的房价在2011年达到峰值后也开始下跌。一个只靠煤炭价格上涨发展起来的城市，必然会因为煤炭价格的下跌而衰落。

然而，房价的涨跌也与央行的货币政策有关。例如，2011年，不仅许多地区的房价下跌，而且钢铁、煤炭、有色金属和其他大宗商品的价格也出现了下行拐点。这应该与央行采取的紧缩货币政策有关——2011年，央行三次加息，六次上调存款准备金率。此外，央行还提高了首付比例。可以看出，房价下跌趋势与货币政策收紧之间存在明显的因果关系。

回顾2010年至2015年五年间官方一年期存款利率和法定存款准备金率的变化，可以看出货币政策总体上趋于宽松。例如，2010年，一年期利率为2.75%，存款利率为18.5%。到2015年底，利率降至1.5%，存款利率降至17%。其中，2015年有5次降息和RRR降息，因此房价表现远好于2014年。据研究机构统计，在此期间(2010年底至2015年11月)，一线城市房价上涨45.53%，涨幅明显。相比之下，二线城市的增长率仅为10.73%。同期，三、四线城市的房价同比涨幅一直在下降。在一线城市中，深圳新建商品房价格上涨77.2%，居全国首位。

然而，在2000年至2010年的十年间，也是房价涨幅最大的十年，全国平均房价涨幅约为四倍。存款利率从2.25%上升到2.75%，存款利率从8%急剧上升到18.5%。但从货币政策的总体方向来看，它在过去10年里仍在收紧。然而，货币政策的持续收紧并未能阻止房价的飙升，因此2000年至2011年的房价走势主要体现在人口现象上，而非货币现象。

关于社会资本的集中和流动对房价的影响，我们可以以北京、上海和深圳为例。单从人均可支配收入来看，这三个城市居民的平均收入只比中国最贫困的省份高出一倍多一点，但为什么平均房价要高出七八倍呢？其中，社会资本和财富集中在一线城市。由于在大城市聚集的教育、医疗和文化、投资信息和财富增值机会等公共服务的优势在其他地方难以获得，它们不仅吸引国内资本流入，还吸引国际资本。

纵观2015年各地房价走势，大多数城市房价自7月份以来都有所下降。这与股票市场的急剧下跌有关吗？然而，北京和上海的房价仍在稳步上涨，而深圳的房价继续上涨。这怎么解释呢？由于这三个城市都是中国的金融中心，2015年a股交易量超过了全球股票交易量的三分之一，给金融行业带来了丰厚的收入，如资产管理、财富管理、自营业务、经纪业务等。例如，2015年上半年，金融业对国内生产总值的增量贡献超过30%，给三大城市的金融服务业从业人员带来了可观的收入增长。

如何避免未来房价下跌

人人都熟悉弗里德曼的名言:通货膨胀是一种货币现象。事实上，任何偏离基本面的资产价格都可能成为一种货币现象。2015年上半年，a股在没有业绩支撑的情况下经历了一轮飙升，这是一种货币现象。然而，一些全球商品价格的大幅下跌是经济脱离现实的表现，资金流向金融部门也是一种货币现象。

中国的房地产市场已经繁荣了16年，但也是一个从整体繁荣到局部繁荣，从人口增长到资本增长，从大到小，再到大起大落的转变过程，未来不可避免地会出现滞胀和全面衰退。世界上没有只涨不跌的房地产市场。关键是当它开始下落的时候。在过去的许多年里，预测房价的全面下跌是一个错误的判断。所谓的空购买率、房价收入比或房价租金比、人均住房面积、房价总市值占gdp的比例以及许多其他指标都不能作为判断房价何时见顶的有效依据。然而，随着时间的推移，房价普遍下跌的可能性也在增加。由于房价已经成为一种货币现象，而且货币的流动性比人口的流动性高得多，所以很难控制货币何时离开。

造成房价上涨的因素有:第一，居民抵押贷款余额仅占住房总市值的10%左右，是美国现行指数的四分之一，即居民没有被动出售住房的压力。其次，地方政府通过借贷新债和偿还旧债来减轻债务偿还压力。第三，一线城市仍处于限购状态。

对房价不利的因素是一些开发商的流动性压力，因为房地产开发贷款占银行贷款余额的10%以上，而资金链的问题会危及银行。另一个不利因素是业主的一贯行为，就像去年6月的股市崩盘一样，容易发生踩踏事件。在人口老龄化的背景下，投资者更倾向于持有金融资产。此外，在中国，投资机构的比例太大。在低房价租金比的背景下，每个人都在追求差价利润，这类似于股票市场的投资行为，但差别只是投资周期的长短。

目前，国内房地产行业面临的最大压力是库存过剩，主要集中在二、三线、四线城市。因此，未来房地产投资出现负增长的可能性很高，关键是如何去存量，同时也要避免房价的大幅下跌，因为房价的大幅下跌基本上相当于金融危机。如果我们只是为了减少库存而鼓励农民工借钱买房，我们实际上是在用一个问题掩盖另一个问题。

根据国家统计局的数据，中国农民工在城镇购买自有住房的比例仅占农民工总数的1%，这也表明目前的房价水平对于中低收入群体来说是不可接受的。为什么三线和四线城市的房价在下降？撇开供求因素不谈，就业机会和公共服务能否满足人们的需求是关键。如果没有就业机会，那我们为什么要借钱买房？或者缺乏公共服务，生活环境不好，大家还是不愿意买房。

因此，有必要更加适应市场发展趋势。目前中国一线城市的产业集中度还不够，三、四线城市的产业优胜劣汰的过程还远未结束。如果采取政府补贴、银行贷款等措施鼓励农民工在未来可能成为“鬼城”的地方买房，最好是用这笔钱提高全社会的福利水平，用于公共服务均等化。否则，让市场在资源配置中发挥决定性作用将成为空的一句话。

在生产者价格指数连续四年为负的情况下，当务之急不应该是供应方，而应该是需求方，因为前者是一项长期缓慢的工作，而后者是一项避免风险的紧急事务。为了刺激需求，我们不应该让农民工增加杠杆来增加需求。相反，我们应该扩大政府的民生支出，提高中低收入群体的收入和福利水平，缩小贫富差距，也就是说，政府应该增加杠杆作用，让政府为低收入群体购买廉租房。如果可能的话，就是想办法增加富人的杠杆，增加他们在中国的投资，而不是让他们投资海外。

(作者是海通证券，海通期货首席经济学家)