该不该趁反弹增持黄金？

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核心提示:首先，我们必须重申黄金不是避险资产。如果你根据避险理念分配黄金，在大多数情况下你都会犯错误。虽然这听起来不可思议，国内投资者甚至可能抵制这样的思考，但重要的是说了三遍，我们必须再次重申黄金与对冲无关，否则我们无法正确分析黄金价格的走势。

我们应该利用这次反弹来增加我们的黄金储备吗？

黄金投资误区的澄清与趋势预测

中国金融信息网人民币频道刘东亮专栏作家

最近黄金的大幅反弹引人注目，许多人可能正在考虑是否购买黄金。许多机构将金价飙升解释为避险行为，即全球避险情绪的上升推动了国债和黄金等避险资产的上升。

但是我们需要先倒些冷水。首先，我们必须重申，黄金不是避险资产。如果你根据避险理念分配黄金，在大多数情况下你都会犯错误。虽然这听起来不可思议，国内投资者甚至可能抵制这样的思考，但重要的是说了三遍，我们必须再次重申黄金与对冲无关，否则我们无法正确分析黄金价格的走势。

从黄金价格和恐慌指数vix之间的比较可以看出，在之前的全球或地方金融危机中，二者之间没有明显的相关性。即使在1997年至2001年期间，在持续的东南亚金融危机、拉美金融危机、美国互联网泡沫破裂、9.11等危机的情况下，金价也一再创下自第一次黄金泡沫(1980年)以来的新低；在2008年金融海啸之初，当美国爆发次贷危机，贝尔斯登倒闭时，黄金也主要下跌。在1990-1991年美国经济危机早期(第一次海湾战争发生期间)，黄金基本稳定。

图1:黄金价格和恐慌指数vix来源:风能，招商银行资产管理

我们无法证实为什么黄金可以规避风险的观点如此流行(或者在中国人中如此流行)？)，我们倾向于认为黄金作为一种货币，具有对冲的功能。然而，随着布雷顿森林体系的瓦解，黄金不再是一种货币，黄金和白银自然是一种货币的说法已经过时。贵金属的货币属性已经让位于商品属性，黄金已经转变为商品市场的一员。

那么是什么推动了黄金？我们认为，美元实际利率是黄金价格波动的根本驱动力，实际利率上升，黄金下降，实际利率下降，黄金上升。这种关系可以更好地解释过去40年黄金的趋势波动，甚至可以解释大多数黄金价格的短期波动。我们用10年期美国债务减去美国消费物价指数来代表美元的实际利率，因此我们得到以下数字。

图2:黄金价格和美元实际利率来源:风能，招商银行资产管理

从图2可以看出，20世纪70年代中后期美元实际利率的急剧下降引发了布雷顿森林体系解体后的第一轮黄金牛市。保罗·沃尔克(Paul Volcker)执掌美联储后，美元实际利率从-5%大幅升至9%以上，直接刺破了黄金泡沫；在漫长的20世纪80年代和90年代，美元的实际利率保持在3-5%左右，黄金价格一直保持平静，甚至创下新低。当时，黄金几乎被市场遗忘；20世纪90年代末以后，随着美元实际利率的持续下降，黄金开始了第二次牛市，美元实际利率与黄金价格之间存在十年剪刀差(2009年美元实际利率的大幅上升主要是由短期通缩引起的，可以视为噪音)。直到2011年，美元实际利率触底，第二次黄金牛市结束，实际利率与黄金价格的剪刀差开始反向运行。

然而，最近金价的大幅反弹与美国国债的大幅上涨同时发生，导致美元实际利率下降。

可以认为，通货膨胀或美国以外的通货膨胀都不能影响黄金价格，但关键是美国的通货膨胀和美联储的货币政策，即美元的实际利率取决于美联储对通货膨胀的态度。

为什么会有这样的关系？我们认为它主要来自两点。首先，黄金是无息资产，利润主要来自价格波动。当实际利率上升时，投资有息或分红资产要比投资黄金好得多，否则黄金价格波动的吸引力会上升；其次，美元的实际利率决定了融资的杠杆成本。当利率上升时，资本成本上升，杠杆下降。目前，借入资金购买估值大幅变动的黄金并不划算。

如果我们的逻辑和判断是正确的，中长期增加黄金的关键在于美元的实际利率将如何变化。鉴于美国以外经济体的疲软以及美元已经进入加息周期的事实，基本上可以有两种情况:

首先，全球经济尚未遭受新一轮冲击，但其他地区增长放缓可能会影响美国经济的持续增长。因此，美联储将缓慢加息，而美元实际利率将缓慢上升，因此金价未来将继续面临上涨。下跌的压力，长期熊市将持续；

第二，新一轮局部或全球金融危机发生，美联储被迫暂停加息进程。由于对冲因素，美国国债收益率下降，美元实际利率推动金价反弹。与此同时，危机也带来了通货紧缩压力的增加，因此美元实际利率可能只会在短期内下降。随着通缩压力的上升，实际利率将会上升，从而难以为黄金提供持续的上行动力。

因此，我们的总体观点是，在可预见的阶段，黄金没有趋势市场，实际利率不能为金价提供足够的上行动力。金价将主要趋于平稳或继续下跌，未来跌破1000美元的风险依然存在。加金时机尚不成熟，但局部危机引发的实际利率波动可能会带来短期交易机会。

当然，影响黄金价格的因素有很多，比如全球实物黄金的供求、央行对黄金的增减以及投机力量的变化。从供求方面来看，黄金价格的上涨会带来矿山产量的增加和黄金供应的恢复，但经济低迷会制约实物黄金的需求，很难看到供需之间的突破；从央行的角度来看，在布雷顿森林体系解体后的40多年里，主要央行主要出售黄金，只有少数央行增加了黄金持有量；从投机的角度来看，黄金交易所交易基金的吸引力不如以前，流入交易所交易基金的资金更多的是追逐市场，而不是推动市场。这些因素在以前的报告中已经多次提到，因此在本报告中不再重复。

(作者是招商银行总行资产管理部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与机构无关)

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