同根相生 未可同语——汇率、利率视角下离岸债市

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核心提示:目前，在岸收益率没有继续下降的基础，很难维持两地之间上下颠倒的国债利差。在离岸债券收益率高的背景下，企业也有动力将债券市场从离岸转向在岸，这可能有助于进一步收窄两地的债券收益率。因此，倒挂或短期收益率不会成为债券市场的新常态，两地政府债券的收益率有望在未来继续趋同。

[明明债券研究小组]

报告要点:

目前，随着中国企业走出去步伐的加快和海外融资需求的增加，离岸债券市场的关注度不断升温。然而，随着人民币的持续贬值和汇率风险的加大，离岸和在岸10年期国债收益率呈现出一种新的倒挂模式。春节期间，中国的离岸债务遭遇了降级浪潮。据彭博社报道，自今年年初以来，S&P已经下调了13家中国企业的评级，只有一家得到了提升。目前，中国企业约226亿美元的离岸债券仅比三大评级机构的垃圾评级低一级。根据1月份香港人民币银行间同业拆借利率的突然上升和一夜之间创下的66.81的人民币银行间同业拆借利率记录，离岸市场一度引起了全球的关注。事实上，自2015年以来，离岸债券市场喜讯频传，随着人民币国际化的重要进展，离岸债券市场的关注度日益提高。另一方面，由于离岸市场没有资本管制，它更容易受到汇率波动的影响。自811汇率改革以来，人民币一直在持续贬值，这与美联储加息和增加全球不确定性的背景相叠加。在岸离岸收益率告别了值得关注的长期正利差格局。一方面，海外融资需求上升，另一方面，汇率风险加大，两地收益率上下颠倒。基于此，我们认为有必要谈谈离岸债券市场，以便从在岸债券市场中把握其独特性。在这份报告中，我们将忽略离岸债务市场，描绘一幅宏观全景。考虑到债券市场的基准利率主要由国债决定，离岸国债作为离岸债券市场利率的基石，无疑具有代表性，值得深入分析。

离岸债务市场概述。mainland China的离岸债券分布在国债规模稳定的台、港、新三地，公司债券和金融债券的发行起伏不定。离岸公司债券主要在投资层面发行。中短期债券是离岸债券的主力军，其中固定利率债券占80%以上，其他类型的比重有所上升。

基于对离岸债券收益率趋势的分析，我们得出以下结论。首先，美国国债收益率为中国的离岸国债收益率定下了基调，811汇率改革开启了一种新的在岸离岸收益率倒置模式。理论上，离岸和在岸国债的利差主要受货币政策差异和两岸汇率走势的影响，这反映了对离岸和在岸汇率的不同态度。2015年，随着美联储(Federal Reserve)加息预期的上升，直至最终着陆，全球货币政策的分歧加剧，成为影响两地政府债券收益率的主要因素。在主权信用评级没有发生重大变化的前提下，离岸政府债券收益率的趋势基本上跟随美国政府债券的收益率，而在岸政府债券的收益率是难以企及的。此外，811汇率改革后，在岸离岸收益率告别了长期正息差模式，转向了上下颠倒模式，值得注意。第二，利率平价适用于中长期离岸国债，但利率差和汇率差之间存在一定差异。央行对离岸市场的干预是造成利率和汇率弹性差异的重要原因之一，韩国和印度这两个新兴经济体的经验也验证了这一结论。第三，主权评级的调整对中长期离岸政府债券的收益率变化没有明显影响。这是因为中国主权评级的变化只是微调，所以对主权信用没有实质性影响，而且评级调整与中国经济周期不同还是另有原因。

政策展望和市场策略。自811汇率改革以来，人民币持续贬值，美联储的加息增加了全球经济的不确定性。在岸离岸收益率告别了长期正利差模式，呈现出一种新的上下颠倒模式。我们认为，在岸收益率持续下降是没有依据的，而且很难维持两地之间上下颠倒的国债息差。一方面，近期人民币中期贬值压力慢慢释放，叠加美联储加息的过程变得更加渐进。离岸债券收益率上升趋势的汇率条件和外部动力不足；另一方面，离岸政府债券的收益率包含了对中国经济的预期。从近期经济和金融数据多重交织的情况来看，我们判断基本面已经初步见底，预计下半年将企稳反弹。因此，在没有基本面支持的情况下，离岸政府债券的收益率继续上升。此外，1月份金融机构新增贷款激增，在一定程度上反映了在汇率贬值的情况下，外债对内债的灵活反应。同样，在离岸债券收益率高的背景下，企业也有动机将债券市场从离岸转向在岸，这可能有助于进一步收窄两地的债券收益率。因此，倒挂或短期收益率不会成为债券市场的新常态，两地政府债券的收益率有望在未来继续趋同。