脆弱的汇市神经经不起太多意外

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核心提示:经过连续两年的震荡和贬值，市场情绪对空加息的消息非常敏感，但对利好消息的反应相对较慢，这就要求央行密切关注市场情绪，通过高频深入的市场沟通积极引导市场预期，并在政策出台前与市场进行适当沟通，以防范可能出现的负面解读，而不仅仅是弥补。

汉惠氏

作者在昨天的微信文章中指出，“冷静看待结售汇逆差，环比下降39%”，虽然2016年1月银行结售汇逆差为544亿美元，环比下降39%，但仍是历史同期最大逆差。如果我们只看最能反映市场预期的银行代结售汇，1月份银行代结售汇(即期+远期)逆差高达883亿美元，这也是同期历史最高水平，也是历史第四高。

2015年8月，即8月11日外汇改革开始的当月，银行代客户结售汇逆差总计1784亿美元，为历史最高水平。相比之下，尽管今年1月的赤字水平很高，但不可避免地相形见绌。虽然规模相差很大，但1月份的结售汇市场与8月11日开始的汇改后的情况非常相似，因此有必要总结经验。

我认为，今年1月至去年8月最大的共同点是，在强烈的贬值预期背景下，中间价格意外大幅贬值严重损害了市场信心，导致贬值预期在短期内大幅上升，央行随后采取措施稳定市场，但恐慌在短期内无法平息。

2015年8月11日之前，由于股市崩盘，市场对人民币将从横向冲击中恢复贬值的预期明显升温。突出表现是7月份银行代客户结算和销售的逆差高达412亿美元(即期+远期)，而6月份的逆差水平已收窄至2亿美元。市场显然在用脚投票来表达对汇率贬值的恐慌。

在这种背景下，8月11日人民币突然贬值，市场陷入混乱，事先没有任何消息。恐慌立即导致市场对它的践踏。直到8月13日，央行出面召开媒体吹风会，宣布人民币贬值10%的市场传言纯属无稽之谈，在市场监管的帮助下，人民币快速贬值的势头暂时稳定下来。

尽管即期汇率稳定，但企业和居民疯狂的集中购汇并未结束，当月代结售汇出现1784亿美元(即期+远期)逆差。作者预测这将是未来几年不可逾越的高峰。

看看今年一月份的情况。去年12月，人民币贬值压力和预期已经很高。人民币对美元单月贬值1.5%，代客户结售汇逆差达到965亿美元(即期+远期)。当时，2016年人民币突破7元的炒作就像是火上浇油。

在这种紧张的市场气氛中，1月4日，人民币中间价突然暴涨，空开盘走低，这自然极大地刺激了市场的神经。在8.11进行汇率改革时，官方公布的中间价定价规则的核心点之一是中间价的确定主要是指前一天的收盘价，而1月4日的中间价比12月31日的收盘价低了96个基点，而这恰好是新年的第一个交易日，是特殊日子里的特殊事件。自然，如果紧张的市场被闪电击中，现货汇率再次持续暴跌是合乎逻辑的。

直到1月7日，央行在其网站上发表了一篇文章，明确指出做市商提供的人民币兑美元中间价参考了前一天的收盘价，一篮子货币的走势趋于贬值，使得最终中间价呈现出一定的贬值趋势。央行尽最大努力打消人们对央行引导人民币贬值的疑虑，并辅以国内外市场的市场准入监管，只有这样，人民币贬值势头才能得到控制。然而，直到1月12日，人民币才开始小幅反弹。

历史总是惊人地相似。尽管在央行干预后，现货汇率的恐慌崩溃得到了抑制，但市场参与者的恐慌很难立即平息。因此，1月份结售汇再次出现巨额赤字是很自然的。

今年1月和去年8月的巨额结售汇逆差表明，市场仍存在人民币贬值预期，人民币贬值预期并未因人民币贬值而减弱，而是因贬值行为的发生而增强，这可能意味着跟随市场预期不是最佳政策，针对市场预期进行调控可能是目前更值得选择的政策。

此外，今年1月和去年8月的市场恐慌与央行中间价的突然大幅波动密切相关。这表明，尽管定价规则规定商业银行向央行提交的中间价参考值是中间价的定价基础，但市场仍倾向于将中间价视为央行的政策声明。尽管对市场的理解可能不正确，但很难在一夜之间改变长期形成的习惯，政府必须对此予以关注。

更深层次地考虑，两次市场恐慌的发生与政府希望人民币贬值的预期密切相关，而人民币中间价的突然贬值只会强化这一预期。经过连续两年的震荡和贬值，市场情绪对空加息的消息非常敏感，但对利好消息反应相对缓慢。这就要求央行密切关注市场舆论，通过高频率、深层次的市场沟通，积极引导市场预期，并在政策出台前与市场进行适当沟通，以防止可能出现的负面解读，而不仅仅是弥补。否则，一旦央行的民意缺失，各种耸人听闻的政策解释将很容易占据市场，并在媒体的强烈推动下引发巨大的市场恐慌。

总之，市场情绪已经变得如此恐慌，以至于这是将意外刺激降至最低的最佳政策。

(在微信公众账号会议上，作者授权发布)

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