熔断机制不是股市大跌主因 开局不利未改A股慢牛格局

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2016年a股市场展望

南方基金总裁助理兼股票投资总监王世博

在经历了去年第三季度的异常波动后，a股市场从8月底开始反弹，并持续到年底。然而，11月中旬以后，盈利效应开始减弱，上证综指和沪深300指数12月份的新收缩，从技术分析的角度给投资者敲响了警钟。2015年12月29日，解冻被冻结的新股资金并没有推动市场上涨，这违背了历史规律，再次发出了部分空.的信号

元旦后的第一个交易日，在人民币汇率加速贬值、pmi跌破繁荣线、再次下滑的压力下，本轮反弹深度成长型企业市场指数开盘后迅速下跌，上午10点15分下跌近6%，情绪传染效应导致沪深300指数下跌至4%左右。从那以后，虽然出现了反弹，但力量很弱。中午，“两市暴跌试探导火索机制”的传言夸大了恐慌情绪，导致更多投资者在下午开盘后加入抛售行列，最终导致市场在下午1: 14触发第一个导火索。//

在那之后的第三天，经过两个交易日的反弹，一些投资者在反弹时减少了头寸，导致市场在1月7日再次下跌。投资者充分吸取了教训，即在周一流动性消失后，他们不能出售。当沪深300指数下跌超过3%时，“磁力吸引效应”被激活，市场再次震荡。

虽然熔断机制不是当前下滑的主要原因，但管理层仍及时权衡利弊，认为在当前情况下熔断机制的负面影响大于正面影响，并暂停了熔断机制的实施。1月8日，投资者对流动性枯竭的担忧有所缓解，市场波动开始收敛，交易能力基本恢复平衡。

我们认为，元旦后市场大幅下跌的主要原因是:前期盈利增加，经济基本面改善滞后，人民币快速贬值，外部市场波动加剧。这种融合机制只会扩大市场的短期波动范围。

在经济增长放缓、企业净资产收益率下降的背景下，2014年7月开始的牛市基础并不稳固。仅仅依靠提高估值的牛市不可避免地会有更大的波动，当大幅上涨然后下跌时，波动会更加剧烈。a股市场在去年8月底开始回升。上证综合指数的大反弹指数为25%，而创业板综合指数的大反弹指数高达65%，已经与海外牛市的年增长率相当。

上涨过程中积累了更多的利润筹码，非减持压力逐渐加大。投资者原本希望有两个因素来改善每股收益，巩固牛市的基础:经济稳定和复苏驱动上市公司的内生增长，或者上市公司依靠并购来补充扩张性增长，但这两个逻辑在近期也遇到了障碍。

首先，经济稳定弱于市场预期。虽然去年10月和11月的投资增速已经稳定，但终端需求和出口仍然低迷，基础设施投资支撑的总投资增速恢复的可持续性仍然较差。毕竟，大周期内房地产繁荣的高点已经过去，地方政府的土地出让金增长率一直为负，其投资能力无法持续扩大。12月份元旦期间公布的制造业pmi仅为49.7，连续5个月徘徊在繁荣和衰退线以下，表明经济仍在萎缩，投资者很难上调对经济稳定的预期。

其次，2013年a股市场开始关注M&A转型，实现外延式增长的逻辑开始被部分摧毁。业绩如下:2015年，在M&A目标难以实现其前几年的原始业绩承诺的压力下，最早开始外延增长的龙头公司计提了重大商誉减值准备，并宣布元旦后净利润预计将下降约90%。这给许多采用相同策略的中小股票带来了巨大压力，投资者开始意识到，在经济低迷周期中，依靠并购实现外延性增长的上市公司不可能完全超越实体经济，其业绩也存在低于预期的风险。

同时，元旦后人民币对美元汇率持续大幅快速下跌，也给a股投资者造成了很大的心理冲击。市场对去年两次异常波动的经验大致总结如下:6月中旬至7月初的下跌来自快速杠杆化后的去杠杆化，8月中下旬的下跌来自人民币汇率的异常波动。因此，市场上的许多投资者都在密切关注人民币汇率，以调整他们的投资策略，我们认为这是合理的。

历史上有许多案例充分说明了这一点，比如远在千里之外的亚洲金融危机，以及前一年的俄罗斯，当时外汇市场和股市双双大幅下跌。这一现象的实质是，绝大多数外国投资者和少数国内投资者将美元作为最终成本核算。如果股市的上涨率低于汇率的贬值率，股市的吸引力就会下降，引发这些投资者的抛售，进而引发恶性循环。今年年初，个人外汇额度将重新开放。此时，人民币兑美元汇率中间价大幅贬值，很容易导致人民币汇率出现负波动，这不仅会影响外汇市场，还会影响股市。传播机制与去年8月中下旬完全相同。

第三，外部市场波动加剧也影响了a股投资者的信心。美联储加息是2016年宏观分析中不可避免的问题。应该承认，如果美联储多次快速加息，将会给新兴市场带来相当大的压力。美国最新的就业数据有了很大改善，这进一步加剧了市场对利率快速上升的担忧。海外股市和香港股市也在元旦前后大幅下跌，其蔓延效应也将给国内a股投资者带来压力。

最后，虽然熔断机制不是下跌的主要原因，但也部分增加了市场的波动幅度。从短期来看，负效应大于正效应，在散户投资者占主导地位的a股市场，“磁吸引效应”明显。管理层暂停实施是正确的决定。在经历了2015年的两次异常波动后，市场上大多数投资者总结的经验是始终保持较高的流动性，对于因无力出售而可能被迫平仓存在一定的恐惧和心理阴影。然而，当市场跌幅达到3%左右时，这种融合机制很容易导致投资者流动性担忧的升级，进而导致他们的提前卖出行为，造成市场共振。例如，1月4日中午，a股将试探导火索的传言，给重投资者以强烈的心理暗示，诱使他们回忆起去年异常波动时无法卖出的痛苦经历，迫使他们在下午开盘后加入抛售。等级；1月7日，许多交易软件被设计用来防止导火索，导火索已经允许投资者在沪深两市下跌3%时设定止损触发，或者通过短信通知，这增加了市场下行波动的趋同性。

总体而言，元旦后的异常波动来自市场内部调整需求、经济基本面、汇率贬值和外部市场压力，融合机制进一步放大了这种波动。

展望2016年，我们对股市并不悲观，仍持谨慎乐观态度。原因如下:

1.宽松的货币政策和低利率决定了股票市场的低估值、高股利和低市盈率行业具有相对的收益优势，这有助于控制股票市场的下行风险和下行空。经济和价格双双疲软，这决定了货币环境将保持相对宽松。同时，继续保持中央经济工作会议提出的“为结构改革创造适宜的货币金融环境，继续降低社会融资成本”。因此，无风险利率将保持在低位，并将受到美联储短期加息的限制。这决定了股票市场中具有部分价值的行业将逐渐增加其吸引力，或保持相对于理财产品和保险产品的某些优势。从长远来看，这将有助于吸引财富管理基金、保险基金和居民储蓄存款，以增加股票资产的配置，并吸引增量资金进入市场。

2.供应方改革将有助于彻底解决产能过剩和潜在增长率下降的问题。去年第四季度，中央政府在深刻认识和分析我国经济发展瓶颈的基础上，提出了供给侧改革的经济发展思路，中央经济工作会议进一步明确了这一思路。《人民日报》也发表权威文章，称要以改善供给结构为主要方向，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚决处置“僵尸企业”，坚定不移地减少过剩产能，并指出痛苦是不可避免的，但也是值得的。我们认为，这一说法直接触及了阻碍中国发展和转型的关键点——产能过剩无法清理，资源无法充分释放到新兴服务业、创新产业和新的增长点。2014年7月开始的牛市对改革的速度寄予了很高的期望。最后，在发现转型不是一天完成后，风险偏好急剧下降。早期的股市崩盘反映了对中国经济和改革的过度悲观，却没有意识到中国经济的基础仍然是好的――弹性好、潜力大、政策准确、机动空间大。当前的供给侧改革至关重要，稳步推进将不断向上修正投资者的悲观预期，使社会重新燃起改革的希望，这将对a股市场的风险偏好产生不可估量的积极影响。在元旦市场异常波动期间，受益于供应方改革的钢铁和煤炭行业取得了可观的增长，有远见的投资者开始重新认识到改革的微小成就。

3.人民币汇率问题是一个很大的变数，但我相信中国人民银行有实力稳定汇率市场，减轻对股市的影响。目前，中国的外汇储备高达3.3万亿美元，相对于去年12月的1000亿美元的下降，仍有一定的阻力。此外，美国周五公布的新就业数据大幅改善，但美国股市大幅下跌，而美国国债和黄金价格大幅上涨，这意味着全球投资者没有认识到，在美联储继续加息后，美国经济仍可能保持强劲复苏趋势，因此避险情绪推动资金流向安全资产。总的来说，美联储没有能力反复加息，而中国有足够的积累来应对。央行也开始显示出在短期内维持汇率的能力。上周五，人民币兑美元中间价再次大幅走强，充分表明人民币短期贬值已经达到央行所能承受的限度，因此人民币短期内再次大幅贬值的风险也有所降低。从人民币汇率来看，对股市的影响已经基本结束。

总体而言，影响股市的中长期因素没有恶化。此外，市场在短期内的快速下跌也释放了一些风险，消化了去年第四季度积累的利润率，减轻了抛售压力。因此，股市在此时继续大幅下跌的风险相对较小，全年可能会有正回报。

当然，年初大幅下跌造成的情绪伤害不容忽视，这将暂时抑制增量资金进入市场的意愿。因此，短期内很难有大的反弹，而且更有可能类似于历史规律。在大幅下跌后，需要很长时间才能在底部反复振荡，并逐渐恢复投资者的信心。

2016年的股市走势取决于股票的供求关系，以及ipo、再融资、减持和增量资金之间的角力。我们认为增量资金的流入将保持稳定的速度。毕竟，银行和保险基金追求的是更高的安全性，所以ipo、再融资和非减持的速度不应该太快，否则很容易破坏盈利效果，但增量资金会受到抑制。我们期待管理层充分认识到这一点，在注册制度逐步推进的同时，也将在初期观察市场接受能力，做好ipo节奏控制；与此同时，新出台的法规也有助于保持合理的速度，以缩小规模。

从中长期来看，决定增量资金进入市场意愿的更本质的因素是全社会对中国改革和转型的信心。作为一种虚拟经济，股票市场反映了中国的国家命运以及所有a股上市公司的社会地位和前景的变化。从这个角度来看，正确有效的改革方向、强有力的创新和不断的新突破，以及证券市场相关制度建设的逐步完善，都将有助于a股市场的强势。党和政府已经承诺，要以壮士断腕的决心，加快各项改革事业，并逐步在各个领域实施。我们相信，这将有助于中国找到新的增长点，成功实现经济增长方式的转变。股市自然会反映这些变化，长期前景可以是积极乐观的。

总之，我们对2016年股市走势持谨慎乐观态度。如果货币环境能够进一步宽松或者在改革、创新、协调、绿色、开放和共享的方向上有重大突破，我们可以更加乐观。