离岸人民币汇率大跌逾600个基点：拆解国际资本沽空逻辑

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例如，在离岸市场上，套利机构可以以1:6.6的汇率将1000万美元兑换成6600万人民币，通过交易项目将资金转入国内账户，然后以1:6.5的国内人民币兑美元汇率卖出，这样就可以兑换1015.38万美元，从而赚取15.38万美元的外汇差额。

我们的记者陈至从上海报道

1月4日，元旦后的第一个交易日，人民币汇率仍难以改变之前的下跌趋势。

截至当日18: 00，在岸市场人民币兑美元即期汇率扩大至约400个基点，在6.5288附近徘徊，跌幅近0.6%，为2011年4月以来的最低水平。

在离岸市场，人民币对美元的即期汇率一度下跌611个基点，至6.6281左右，跌幅为0.9%。

“元旦期间，市场开始传言人民币汇率被高估，这可能是开盘当天人民币汇率迅速下跌的重要原因之一。”一名香港银行外汇交易员透露。尤其是12月份中国制造业pmi指数降至48.2，低于市场预期的48.9，加剧了市场对中国制造业放缓的担忧，进一步推高了人民币汇率。

然而，他发现1月4日大规模抛售空人民币的资本力量不是人民币国内外汇差价套利交易基金，而是空资本的国际抛售。

原因是去年12月28日，国家外汇管理局突然出台加强外币现金收付管理的管理措施，不可避免地增加了外汇资金通过经常项目进出中国的难度，从而限制了人民币境内外汇套利交易的规模。不过，在一些国际抛售空资本的人士看来，这一举动也表明，中国相关部门近期可能会减少对跨境人民币汇率套利的攻击，而是创造了抛售空人民币的机会。

“与前两个交易日相比，总会有一笔神秘的大额人民币支付在尾盘支撑人民币汇率反弹。今天似乎没有类似的情况。”他说，在某种程度上，这使得国际资本可以放心地向空出售人民币。

《21世纪经济报道》记者发现，4日15: 30后，在岸人民币对美元的即期汇率当天确实迎来了第二轮下跌，跌幅在短短一个半小时内达到近200个基点。

在这种情况下，在一位美国投资银行家看来，这种国际资本敢于出售空人民币的主要原因是，他们押注中国人民银行正在逐步将人民币汇率与盯住美元脱钩，而不是保持人民币对一篮子货币的相对稳定，这可能导致人民币对美元在一定程度上贬值。这也是金融市场认为人民币汇率仍被高估的主要原因之一。

根据中国外汇交易中心1月4日的最新数据，截至去年12月31日，中国外汇交易中心与一篮子货币挂钩的人民币汇率指数为100.94，仍比2014年底高出0.94%。

国内外汇套利交易是“有限的”

上述外汇交易员对1月4日上午离岸人民币兑美元汇率突然下跌170个基点感到相当惊讶。

毕竟，香港隔夜银行同业拆息飙升3.26%，至5.02%，为去年9月29日以来的最大涨幅。这表明人民币在香港离岸市场的流动性正在变得紧张，离岸人民币汇率应该会反弹。

他认为，离岸市场人民币流动性收紧的主要原因，恰恰是人民币国内外汇套利交易的加剧。

过去一个月，国内在岸市场人民币对美元的即期汇率一直比离岸市场高出800-1200个基点，导致多套利机构简单地从海外借入人民币，然后通过经常账户交易项目转移到国内账户卖出人民币，从而赚取境内外人民币汇率差额。

例如，在离岸市场上，套利机构可以以1:6.6的汇率将1000万美元兑换成6600万人民币，通过交易项目将资金转入国内账户，然后以1:6.5的国内人民币兑美元汇率卖出，这样就可以兑换1015.38万美元，从而赚取15.38万美元的外汇差额。

他认为，正是这种人民币国内外汇套利交易不断活跃，导致人民币通过离岸市场的交易项目流入境内，然后被转换成美元返回海外。一方面，它可以赚取可观的汇兑差额收入，另一方面，它不断消耗中国的外汇储备，造成资本外流的混乱。

一家大型国有银行的外汇交易部门负责人透露，中国的相关部门已经注意到了这一现象。此前有传言称，中国有关部门暂停了几家外资银行的部分跨境人民币业务，这是为了防止此类人民币境内外汇差额交易规模扩大，有效防止资本外流。此外，去年底，国家外汇管理局突然出台加强外币现金收付管理的管理措施，进一步加大了外汇资金通过经常项目进出中国的难度，限制了人民币境内外外汇套利交易的规模。

前面提到的香港银行外汇交易员也表示，1月4日跨境贸易资金流动规模确实比以前小了。过去，他每天交易4-5亿美元，不得不对冲跨境资本流动的汇率风险，但他在这个交易日处理的资金量没有超过2亿美元。

“所以我曾经很好奇，在国内外人民币套利交易规模有限的情况下，谁还在卖空人民币。”他说话直率。

国际资本押注人民币以弥补下跌

他很快发现1月4日卖出的人民币0元的资金似乎已经准备好了。

在早期的交易中，正是他们对空的慷慨抛售导致离岸市场上人民币对美元的即期汇率在开盘时下跌了约170个基点。第二天，人民币兑美元中间价报6.5032，较上周收盘价6.4936下跌近100点，这再次引发他们抛售空的热潮，导致离岸市场人民币汇率再次跳水，跌幅超过400个基点，跌破6.61的整数关口。

“他们似乎预计人民币对美元的中间价将继续下跌，这将为出售空人民币创造一个非常理想的机会。”上述香港银行的外汇交易员认为。这背后的深层原因是，他们认为人民币汇率被高估了，这不仅是因为中国宏观经济增长放缓，也是因为中国人民银行频繁干预外汇市场，以稳定人民币兑美元汇率。然而，在美元继续加息和升值的环境下，人民币汇率实际上是“人为的高”。

此外，随着去年底人民币进入特别提款权的结算，中国央行稳定人民币兑美元汇率的干预动能下降，这可能导致人民币弥补这一下降。

此前，摩根大通首席经济学家朱海滨也指出，人民币汇率仍可能被高估5%-10%。

宏远资本首席投资官蒲永好认为，鉴于人民币汇率被高估以及中国资本大量外流的压力，预计2016年人民币兑美元可能会贬值至7左右。

在上述美国投资银行家看来，1月4日，国际抛售空资本敢于抛售空离岸人民币的原因也有一个投资逻辑，那就是他们押注中国人民银行正在逐步将人民币汇率与盯住美元脱钩，而不是无形中维持人民币对一篮子货币的相对稳定。

在这些国际资本眼中，最新的cfets数据也传递着汇率政策变化的信号。例如，截至去年12月31日，与一篮子货币挂钩的cfets的人民币汇率指数为100.94，仍比2014年底高出0.94%。然而，与特别提款权货币篮子(美元权重更高)挂钩的人民币汇率指数，与2014年底相比贬值了1.16%。

“但是，离岸人民币市场的浪潮不会持续太久，因为中国人民银行不会默许境内外人民币汇率长期保持在1000个基点，这将导致跨境套利资本持续活跃，消耗外汇储备，加剧资本外流。”上述国有银行的外汇交易部门负责人坦言，2016年，央行可能会采取进一步扩大每日波动幅度、披露人民币汇率中间价计算方法、增加定价透明度、吸引国际投资机构参与国内外汇交易市场、发展人民币衍生品交易市场等措施，逐步平抑人民币空的国内汇率差异，这使得跨境套利交易难以维持。

“一旦这种跨境套利交易陷入困境，也将对国际市场空资本构成很大压力，因为央行的下一个目标将是他们。”他说。

(编辑:李熠霖，电子邮件:李怡@ 21jingji)