海外经验透析价格逻辑 学者称熔断无需对跌幅负责

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国外经验透析价格逻辑的学者说，导火线不是下降的原因

本报记者何小青在广州报道

1月4日下午，中国人民大学崇阳金融研究院执行院长王文在接受《21世纪经济报道》采访时指出，“与美国相比，中国的熔断机制决定比美国市场晚了近30年。”此外，与20世纪80年代的美国市场相比，目前的熔断机制对决策的要求相对较高。目前，影响国内股市的变量构成比当年更为复杂。”

这一天，始于美国市场的机制在a股市场爆发。我们应该如何理解熔断机制在a股中的作用？

海外市场融合机制的经验

以纽约证券交易所的熔断机制为例，当本季度前一个交易日(12月、3月、6月和9月)S&P 500指数日均交易价格下跌7%、13%和20%时，一档、二档和三档分别触发熔断，分别暂停15分钟、暂停15分钟和全天关闭。

王文认为，引信机制在欧美市场广泛使用，以防止以下两个问题。

首先是高科技犯罪，在欧洲和美国市场有很多程序性交易。一些犯罪分子利用软件和硬件的优势，首先下大的销售订单，在销售之后触发程序化交易，但他们可以在短时间内撤回销售订单，并重复操作，这可能导致市场崩溃，然后进行逢低买入。例如，道琼斯指数在2010年5月6日暴跌。

同一天，道琼斯30种工业股票平均价格指数在20多分钟内下跌了约1000点，跌幅为9%。

第二，市场“羊群效应”，即机构投资者根据错误的预期形成错误的趋势，而市场上的投资者和一些量化程序只能被动跟随，导致市场崩溃。

招商证券定量交易及衍生品研究员方明向《21世纪经济报道》记者表示:“2015年8月24日导火索发生后，投资者反思了当时人民币疯狂下跌的原因，即人民币快速贬值可能引发汇率战，他们认为这是不现实的。因此，美国股市随后走出了V型反转趋势，这是熔断机制发挥作用的前提，即当时的趋势是错误的。”

比较海外证券市场的价格稳定机制，可以看出海外市场会根据自身的实际情况考虑价格限制措施、指数“断路器”和个股“断路器”等价格稳定机制，并选择一两种机制来实施。

在对外交往中，“融合”制度有两种表现形式，即“融合与断裂”和“融合与保持”。前者意味着当价格触及熔断点时，它会在一段时间内停止交易；后者意味着，在价格触及熔断点后，交易可以持续一段时间，但报价仅限于熔断点之内。

在此之前，新加坡证券交易所于2014年2月开始实施熔断机制。根据SGX的公告，融合机制将适用于约占新加坡股市80%交易量的证券，包括海峡时报指数和摩根士丹利新加坡指数成份股。

同样，日本东京证券交易所的日经指数和东证指数期货也有融合机制。2013年5月23日，日经225指数大幅下跌，日经225指数期货触发“熔断机制”，停牌。韩国股票和期货市场都有熔断机制，可分为强制熔断和选择性熔断。引信机制每天只实施一次，下午2时20分以后不会实施。

上海和深圳300指数接近融合门槛，下跌正在加速

买方组织已成为讨论导火索的另一股力量。1月4日收盘后，富国基金的一位人士表示，世界上大多数交易所都有熔断机制，a股实施熔断机制势在必行。

方明在接受《21世纪经济报道》采访时表示,“融合机制可能通过预期自我实现加速了第二次衰退。也就是说，整个下午大约2%的下降将被压缩到6分钟。也有可能在未来几天的下午实现2%的降幅。”

对此，赛亚资本罗卫东直言不讳地表示，“这让人想起1996年12月16日:第一天实行的价格限制制度全面限制了股市。”融合机制影响市场的流动性，帮助下跌的效果类似于匹配资金和爆仓的机制。这是一个新的交易系统，尚未为所有人所熟悉和适应。”

方明认为，导火线不是下降的原因。“这也是提高市场效率的表现，即在更短的时间内实现价格均衡。”方明说:“从最终趋势来看，市场选择总是正确的。导火线机制确实给了交易者15分钟重新考虑。他们做出选择后，并没有改变最初的趋势。这也证明市场今天的下跌充分考虑了基本面因素，是对信息的正确解释。”

方明强调，a股早盘下跌明显是由于基本面疲软和市场估值偏高，导致大型基金离场，否则跌幅不会超过5%。

“早盘的下跌与导火索机制没有什么关系。在第一轮抛售之后，市场参与者确实认真思考了暴跌的原因和真实性，思考的结果是下跌是合理的。那么推论是，它必须在第二次打击之前出售，而且绝不能被购买。这样，第二次爆发就变成了预期的自我实现。从全天交易的角度来看，融合机制仍然是中性的，它并没有避免应该进行的下跌。”方明说。

“考虑到国内外的变数，不仅是外部股市的影响，还有对2016年股市走势的低而悲观的预期，再加上各种因素，导致当天发生了两起导火索。但总体而言，市场仍处于理性时期。”王文表示，“导火线机制对股市交易风险起到了预警作用。主要表现在它起到了防止突然性和风险恶化的作用，同时给交易决策带来了时间差，通过暂停流动性消除了交易风险。”

王文认为，市场的短期避险预期与经济基本面有关。首先，在跨年度结算中，一些银行显示出资金缺口的迹象；第二，人民币海外汇率下跌加剧了市场对资本外逃的担忧；第三，监管当局加强了对保险基金的监管，这导致了杠杆基金的退出问题。然而，中国经济的结构优化趋势并没有改变。

(编辑:李新疆，邮箱:715131145@qq)