顺差之谜：中国贸易顺差里存在“水分”吗？

本篇文章1866字，读完约5分钟

中国的贸易顺差仍在创新高，这在理论上代表了对人民币日益增长的需求。然而，自2015年811汇率改革以来，人民币贬值和外汇储备下降的压力有增无减，这引发了许多关于盈余中是否存在水分的讨论。

根据国泰君安的统计，自2011年以来，中国的贸易顺差持续扩大，2015年平均月顺差接近500亿美元，是2014年的1.5倍和2011年的3.8倍。然而，自2014年下半年以来，中国官方外汇储备已经结束了以往的增减格局，并开始持续下降；同时，人民币汇率有望由升转降，在2015年8月11日的汇率改革和2016年初的中间价调整中，贬值压力尤为明显。

在过去两年里，尽管贸易收入持续增长，但汇率预期是如何发生逆转的？

国泰君安(Guotai Junan)分析师徐寒飞在本月6日的报告中表示，中国的贸易数据中有两个可疑项目:一个是出口再进口(即国内产品出口，最后通过进口回到中国)，另一个是可疑的虚假报告(即无法与其他国家的数据相比的差异项目)。然而，除去这两部分后，我们发现最近三年的统计数据只略微高估了实际贸易顺差，几乎没有偏差。排除对进口数据的高估，中国全球出口份额持续增长的结论仍然有效:

因此，剩余之谜的关键不是水分部分。徐寒飞的团队认为，盈余不能简单地理解为对人民币的直接需求，有必要区分真正的物流和资本流动。

严格来说，实际物流(贸易顺差)本身并不会带来人民币需求的相应增加或减少，与实际物流相匹配的资本流动直接影响人民币需求。过去，真正的物流和资本流动之间的偏差并不大。可以看出，2012年前贸易顺差和跨境贸易支付顺差基本同步，但自2014年下半年以来，两者继续偏离:

2015年，贸易顺差接近6000亿美元，但实际收回的付款不到1300亿美元。也就是说，巨额贸易顺差没有转化为相应的支付行为，因此也没有转化为对人民币的需求。这可能是盈余之谜的主要原因。

德意志银行大中华区首席经济学家张智威在上月底的一份报告中表示，根据官方统计，2015年，中国进口商为货物进口支付了2.2万亿美元，但海关只记录了1.7万亿美元的进口货物，5000亿美元的差额几乎相当于去年中国外汇储备总额的下降。

从月度数据来看，这一差额在去年7月仅为250亿美元，在8月和9月立即扩大到570亿美元和670亿美元。张智威认为，这反映了通过虚假数据向外转移资金:

徐寒飞还认为，5000亿元的差额可能与资本外流的动机有关。其中，进口多付情况较为严重，出口少付情况较为温和:

根据国泰君安的计算，中国的贸易顺差并不大，也就是说，中国的外贸部门在2015年确实赚了近6000亿美元，但是由于不稳定的汇率预期，许多资金以进口的名义留在了国外。市场上没有永久的多头头寸，也没有永久的空头。这部分资金曾是导致人民币贬值的力量，但如果汇率预期逆转，它也可能成为人民币升值的驱动力。

此外，我们应该注意贸易账户与经常账户之间的偏差，这表明服务贸易的比重继续扩大，导致服务贸易逆差抑制了整个经常账户的顺差:

经常账户是比贸易账户更广泛的概念，也是对汇率基本面更准确的描述。长期以来，中国的服务贸易规模相对较小，与货物贸易相比几乎可以忽略不计，使得贸易账户和经常账户的概念几乎等同。然而，自2010年以来，中国的服务贸易逆差急剧扩大，2015年，服务贸易逆差占货物贸易顺差的36%，其规模显然不容忽视。

可以看出，尽管商品贸易顺差仍达到新高，但考虑到服务贸易(以及初级和二级收入)后，经常账户顺差自2009年以来已经见顶并有所下降:

如果我们观察经常账户下的资金流动，尽管经常账户仍有盈余，但自2014年以来，资金流动一直处于赤字状态。换句话说，在经常项目下，对人民币的需求正在减少而不是增加。这是我们理解剩余之谜的第二个角度。

消除外汇储备的下降

自2014年6月以来，官方储备从近4万亿美元的峰值开始下降，迄今累计下降约7，600亿美元。徐寒飞的团队表示，外汇储备的消失可以根据上述讨论进行合理分解。它主要包括以下几个部分:

①估值因素变化:自2014年6月以来，美元累计升值约20%。假设非美元资产占外汇储备的比例为30%，由估值因素导致的外汇储备下降了约2400亿美元。

②经常项目虽然保持顺差，但由于进口多付等原因，自2014年以来，经常项目下的资本流动一直处于逆差状态，导致累计资金流出约2300亿美元。

③在资本和金融项目下，由于海外直接投资的增加和货币贬值的预期，资金累计流出约790亿美元。

④剩余的2100亿美元可能是通过统计以外的渠道流出的(如地下银行)。