股市监管 应敬畏市场

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【证券市场化改革意味着监管当局应避免任何直接推动股指上涨或支持股市涨跌的实际操作。这意味着监管当局必须让投资者非常清楚。除非出现极其罕见的严重金融危机和完全市场失灵的情况，否则监管当局绝对无意直接干预股市，也不会支持股市。]

去年年中的股市崩盘，以及“指数融合”机制在今年年初实施仅一周后就被暂停等事件，促使中国证券监管当局在集思广益后，明确了资本市场市场化和法治改革的方向。证券市场化改革就是要按照市场规律办事，监管部门要对市场有一定的敬畏。

另一方面，鉴于中国股市的不成熟和不合理，监管当局也必须在必要时考虑稳定股市。那么，国际经验和教训能为金融监管部门在未来的股市救援中提供什么样的借鉴呢？依我拙见，至少有以下三个方面:

首先，证券市场化改革意味着，在正常情况下，监管当局应避免任何直接推动股指上涨或支持股市涨跌的实际操作，甚至包括投资者的误解。这意味着监管当局必须向投资者表明，除非发生严重的金融危机，市场完全失灵(在极端情况下，监管当局必须以明确的态度直接干预)，否则监管当局绝对无意直接干预股市，也不会支持股市。政府救助是政府对股票市场投资者和上市公司整体的直接或间接保证。从银行监管的经验教训来看，国际金融监管界已经充分认识到，政府担保一般会导致道德风险的增加，被担保方会不顾风险盲目进行高风险投资，最终导致金融危机发生的频率更高，政府被绑架还债。因此，只有在和平时期减少对市场的拯救，我们才能在真正关键的时候更有效地拯救市场。

从去年股市崩盘的整个发展过程中，我们可以清楚地看到，这种观点适用于a股市场。a股投资者一直指望政府支持市场，这就是这个问题的证据。平心而论，中国投资者普遍存在这种认知偏差，在行为经济学中被称为代表性规则偏差。

在中国改革开放30年的过程中，客观地说，政府对实体经济的强有力的政策调控一直伴随着中国经济的腾飞。因此，事实上，政府可以直接调控市场的思维方式是有效的，这不仅为中国普通民众所深信，也存在于中国的一些经济决策者之中。

然而，如果将实体经济的经验盲目转移到金融领域，很可能会给中国带来可怕的伤害。因此，监管当局必须下定决心，转变职能，切断他们与股市投资者之间的脐带。同时，必须加强与投资者的沟通，开展相关的投资风险教育。

其次，市场化改革意味着监管当局在决定是否有必要救市以及用什么手段救市时，应特别考虑股市崩盘是否与宏观基本面恶化有关，是否真的会影响实体经济未来的表现，并进行相应的差异化危机管理。根本原因是市场化运作下证券市场良性运行的长期决定性因素只能是实体经济良性运行的根本因素。

这一点可以从对美国几次重大股市崩盘的反应中清楚地看出。

1987年10月的崩盘是自20世纪30年代以来美国最严重的股市崩盘。黑色星期一，道琼斯股票指数下跌超过22%。然而，后来经合组织1990年的报告表明，股票市场波动的增加只是短暂的，这并没有改变投资者对其股票永久价值的预期，也没有导致美国实际消费或投资活动的显著恶化。事实上，1987年股市崩盘时，并没有对股市特别有害的宏观基本面消息，但美国金融市场的交易体系存在一些结构性缺陷。美联储正确地大张旗鼓地发表声明，给予股市大量流动性，以缓解市场恐慌。美联储也降低了基准利率，并鼓励银行和证券公司组成一个国家团队提供资金，但没有直接参与购买股票。1987年股市崩盘后，股市迅速恢复，黑色星期一的损失有一半以上是在过去两个交易日中恢复的。在不到两年的时间里，市场指数回到了危机前的水平。

但在2008年的金融危机中，应对措施大相径庭。因为危机的根源显然与实体经济的疲软密切相关。因此，拯救市场的措施不能仅限于美联储通过非常宽松的货币政策向金融市场注入大量流动性，而是美国财政部和其他各方针对美国实体经济的弱点采取了积极的财政和其他政策措施，以实现拯救市场的真正最佳效果。例如，由于当时美国房地产市场价格的持续下跌是股市宏观经济不稳定的根本原因，美国政府在2008年采取紧急措施，向次级购房者提供贷款减值补贴，然后向其他正常购房者提供首次购房补贴，以从根本上稳定股市基本面因素的预期。拯救市场的手段更加多样，包括直接在市场上购买公司股票。

最后，当监管当局决定进入市场拯救市场时，他们应该只具体和准确地针对一些行业中有问题根源的龙头企业，而不是针对大盘股，从而拯救市场。这取决于更多的细分，以确定哪些行业是股票市场崩溃的根源，这对实体经济有很大的影响，其行业有很强的溢出。由于2008年的金融危机与银行业密切相关，美国财政部直接购买了美国银行的股票。同样，由于汽车工业对美国经济和就业的影响，美国财政部也购买了通用汽车的股票。在危机中，许多美国大公司处境艰难，美国政府没有直接干预拯救它们。与此相关的是，国际文献表明，即使在正常的市场条件下，一些行业的股票表现往往可以领先股票市场几个月的表现，因为这些行业可以更快地捕捉到一些影响实体经济的基本信息。

美国成功应对了2007年至2008年的金融危机。在某种程度上，美联储前主席伯南克在其学术生涯的大部分时间里，关注并全面研究了20世纪30年代大萧条时期的经济和金融危机，因此他能够提出之前看似过于激进、后来被证明完全正确的货币和金融监管政策。从这个意义上说，中国的金融监管当局也应该深入研究金融危机，以迎接未来的挑战。

(作者是科罗拉多大学丹佛分校金融系的主任和终身教授)