监管频念“紧箍咒”金融严监管触发去杠杆警报

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随着监管机构加强资产管理杠杆和对基金子公司的监管，市场对债券市场去杠杆化的担忧再次升温。随着恐慌情绪的加剧，利率债券的收益率整体上下波动，10年期政府债券的收益率达到去年12月18日以来的新高。

市场人士指出，从今年开始实行mpa考核制度、暂停新发行的分级财务管理、加大银行票据业务的查处和整改力度、酝酿出台新的经纪资产管理业务和基金子公司监管规定等一系列监管趋势来看，在信贷事件频发的背景下，监管部门正在努力推动债券市场杠杆化，降低风险。短期而言，尽管监管并未真正“动刀”，但它再次抑制了本已脆弱的市场情绪，这可能会加速资本去杠杆化的进程。如果恐慌性抛售再次发生，债券市场也可能面临新一轮调整。

监管措施经常出台

自5月中旬以来，在信贷事件频发的背景下，一系列金融市场去杠杆化监管措施相继出台。

据综合媒体报道，首先，金融市场监管越来越严格。上周，据报道，中国银监会最近对一些城市商业银行进行了窗口指导，要求它们停止发行新的分级理财产品。随后，据报道，不仅一些城市商业银行，而且所有已经发行分级理财产品的银行都受到了窗口的指示。

同时，对银行票据业务的监管和调查也引起了人们的关注。据本周知情人士透露，监管当局这次调查和整顿银行票据业务的努力是在空.商业银行自上而下的自我检查正在全面展开。一些商业银行已经完全停止了票据业务，而其他商业银行只正常开展电子票据业务。

周三，有关证券公司资产管理业务和基金子公司监管的新规定出台，这进一步加剧了市场对债券市场去杠杆化的担忧。据媒体报道，日前，监管部门已经形成了证券期货经营机构资产管理业务三大文件征求意见稿或修改稿，包括《证券期货经营机构资产管理业务八条底线禁止实施细则》、《证券投资基金子公司管理条例》、《特定客户基金管理公司资产管理子公司风险控制指标指引》。

据悉，“八条底线”规则正在起草中，股票和混合资产管理的杠杆率最高不超过1倍，期货、固定收益和非标准资产管理计划的杠杆率不超过3倍，其他类型资产管理计划的杠杆率不超过2倍。同时，《基金子公司管理规定》和《风险控制指引》对基金子公司的设立设定了一系列门槛，对开展特定客户资产管理业务的特殊账户子公司实行以净资本约束为核心的风险控制管理和分级分类监管。

在业内人士看来，无论是一季度货币政策执行报告中对宏观审慎监管的明确描述，还是权威言论中对杠杆的警惕，再加上今年mpa考核制度的出台，信贷扩张和理财业务监管的加强，基金行业资金池业务的全面清理，央行金融稳定局对不良贷款真实性的调查， 随着上述对理财、票据、资产管理和基金子公司监管的升级，新一轮对金融体系的全面监管已经到来。

去杠杆化的担忧正在升温

分析师认为，近期一系列监管趋势反映在信贷事件的频繁发生上，监管当局正在努力推动金融市场去杠杆化，降低风险。投资者对债券市场去杠杆化所带来的流动性影响的担忧再次升温，这导致利率债券收益率总体呈上升趋势。5月18日，中国10年期国债的到期收益率为2.9550%，较上周一的2.88%上升了7.5个基点，达到2015年12月18日以来的新高。

“在第二季度，监管和风险防范以及降低财务杠杆是重要的政策目标。最近，央行、银监会和基金行业协会发布了一系列新政策，加强银行外包、理财产品和资产管理影子银行业务，反映出政策层面的渗透力度正在加强。监管、实质重于形式、强化风险资本监管、限制影子银行扩张、防止无序违约等降低杠杆率的目标得到推进。”国泰君安(报价601211，买入)证券表示。

工业证券(报价为601377，买入)(601377，股票栏)认为债券市场的杠杆风险表现在两个层面。从宏观角度看，金融杠杆的上升增加了系统的脆弱性，而债券资产将首先受到资本压力的影响，资本压力可能来自央行的收紧、信贷风险、政策监管等。从微观层面来看，券商等机构的杠杆率异常高，配置方式激进，更容易受到流动性和信贷风险以及杠杆率监管收紧的影响。

目前，债券市场最担心的是金融监管是否会成为下一个“黑天鹅”。在本轮债券牛市中，银行财务管理规模的迅速扩大确实给债券市场带来了巨大的活水来源，并成为压低收益率的重要主力。2015年底，银行金融配置债券和货币市场工具占比达到51%，比2014年底上升7.2个百分点。这意味着约5.2万亿增量资金将进入债券和货币市场，这将对资本成本产生重大下行压力。

为了应对资产成本、收益和负债上下颠倒的现象，大多数银行采用直接增加杠杆或通过外包投资间接增加杠杆的方式来维持资产回报率水平，使得风险不断积累。自今年初以来，市场对银行外包监管的收紧越来越担忧。上周，银监会停止发布新的分级财务管理，这让一些机构担心银行财务管理的监管或拉开序幕。

华创证券认为，后续对理财产品监管的收紧可能会逐渐从分级产品向平准产品扩散，而金融监管的开始也可能导致市场担忧加剧，加速理财基金的去杠杆化进程，值得警惕。此外，如果外包规模增长率下降，对信用债券的需求将受到影响。

短期实际影响有限

虽然市场参与者仍然担心债券市场去杠杆化，但从综合制度角度来看，目前债券市场整体杠杆比率不高，近期一系列监管措施对债券市场的实际影响总体有限，投资者不应过于悲观地解读。

据了解，我行的分级理财产品主要投资于债券市场，但股票规模不大，不到1000亿元，占比相对较小。即使上述消息得到证实，预计对整个债券市场的影响有限。与此同时，虽然资产管理杠杆的限制和基金子公司监管的升级引起了市场对债券市场去杠杆化的担忧，同时，子公司作为渠道的最大优势已经不复存在，基金子公司在债券市场的直接投资规模可能不大，相关资产管理机构已经积极提前调整头寸和杠杆，防范监管风险。

“简而言之，当前监管当局取消杠杆的主要原因是担心信用违约和高杠杆带来的风险，但我们认为，取消杠杆的政策对债券市场的影响有限。”沈万红源(000166，买入)(000166，分享)在这方面提出了三个主要逻辑:第一，许多资产管理机构对与客户(尤其是银行)的外包合同中可以杠杆化的标的证券的信用评级有更高的要求，也就是说，市场上杠杆化债券投资的违约风险本来就很小。与此同时，场外杠杆可能会采取新旧分割的做法。其次，从历史经验来看，一旦有消息称市场监管更加严格，资产管理机构通常会主动调整头寸和杠杆，以防范监管风险。第三，即使相关政策正式出台，也可能降低以银行为主的优先基金的回报率，间接降低银行理财产品的回报率，但目前难以降低偏好债券市场的外包基金的规模。

根据方正证券(报价:601901，买入)(601901，分享)的最新计算，如果综合考虑市场内外债券市场的杠杆水平，2016年3月整个市场的杠杆比率可能在16.3%左右，最近整个市场的杠杆比率高点(出现在2015年12月)在19.6%左右。总体而言，债券市场整体杠杆处于可控状态。虽然外包基金和评级产品提供的杠杆基金增长迅速，但尚未形成气候，对债券市场整体杠杆比率的影响约为3%。

然而，在风险偏好下降、信贷违约频繁的情况下，研究人员仍建议投资者采取中高等级+短期的防御策略，尤其是意外因素带来的流动性冲击。