美联储6月加息成谜？ 德银：要看中国脸色

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上周末，德意志银行首席信贷策略师多米尼克孔斯塔姆(dominic konstam)在他的研究报告中解释了为什么市场没有为美联储6月份加息做好准备。

多米尼克·孔斯塔姆专注于:

比讨论其他原因更有意义的问题是，市场能否接受美联储6月份的会议，为7月份加息做准备。

我们认为市场还没有准备好。因为问题不仅在于加息的时机，而且这一次加息将在2017年达到美联储的利率目标。世界各地的官员都明确或含蓄地表达了他们对美元过度升值的担忧，以及在美元保持稳定的情况下，各国是否应该将注意力转向提振内需和结构性改革。所有这些至少可以在明年秋季的下一次g20峰会上实现。如果没有像上海协议这样的协议，不同国家的货币政策将推动美元走强，并重新引发人们对人民币兑美元而非人民币兑一篮子货币走势的猜测。这将带来类似的结果:外汇储备的加速下降将提高美联储加息的预期，而中国可能大幅贬值人民币，这将对风险资产带来下行压力。

多米尼克孔斯塔姆(Dominic konstam)指出，风险在于，过度激进的美联储可能会推高实际收益率，压低利润平衡点，从而抑制风险资产。

到目前为止，正如很多媒体指出的，目前的形势和去年12月一样稳定，市场并不担心美联储的鹰派立场。

但现在这一切都可能改变。还记得上周美国银行美林的图表叫做美联储的噩梦转盘吗？这张图表清楚地显示了美联储是如何陷入市场周期的。

噩梦旋转木马

美国银行美林指出，美联储正陷入一个负周期。美联储希望提高利率以补充政策弹药，但市场不允许美联储这样做。今天的图表显示了这个噩梦般的转盘:当美联储威胁要加息时，市场将会下跌；当美联储推迟加息时，市场反弹。这个循环会重复进行。最终结果是，美联储不得不不断推迟加息，实际上也没有出台多少紧缩政策。

今天，德意志银行首席经济学家彼得·胡珀给出了同样的观点。彼得·胡珀(Peter hooper)在一份题为“财政状况的周期不太可能掌握在美联储手中”的研究报告中指出，美联储未来加息的预期表明，美联储目前没有收紧货币政策的举措。这实际上与美国银行美林的观点一致。

彼得·胡珀指出:

最近，美联储官员的一系列鹰派言论以及上周发布的美联储4月公开市场会议纪要，引发了市场对美联储加息预期的巨大反应。尽管市场在不到两周前预测，美联储在6月份加息的可能性只有4%，但现在接近三分之一。

我们认为，市场接受的鹰派立场信息最终将适得其反。暗示加息将导致更高的利率调整、美元走强和风险资产压力。这将收紧金融市场，最终阻止或至少限制美联储加息的决定。可以预料，财政状况将会因利率上升而自然收紧。

此外，我们有理由相信，在当前环境下，这种负面循环将更加严重:美元走强可能会加大人民币和大宗商品价格的下行压力。因此，如果美元进一步走强，财政状况将在今年初大幅收紧，这将进一步降低美联储加息的可能性。

但这里有一个漏洞:如果美联储的鹰派立场得到强劲经济数据的支持，会怎么样？

这对美联储意味着什么？如果美联储在经济数据不佳的情况下发出鹰派信号，负周期将被传递到市场，这将收紧金融形势，并最终限制美联储加息的决定。另一方面，如果美联储的鹰派立场是基于强劲的经济数据，并且只会在数据支持下加息，那么紧缩的财政状况不会阻止美联储在未来几个月加息。事实上，最近的经验表明，即使市场因美联储加息预期而下跌，金融形势仍将保持宽松。

目前的问题在于，昨日发布的出人意料的强劲住房数据能否抵消制造业的恶化和今日发布的制造业经理人指数的大幅下滑。这可能使得5月份非农就业指数仅为12万。

德意志银行指出，这不仅仅是美国的国内经济数据。外界发生的事情也会影响美联储的决定。

诚然，人们对财务状况相对乐观的判断可能会受到中国因素的影响。例如，今年初，中国带来的不确定性和财政紧缩状况，使得美联储推迟了加息决定。其他因素也可能阻止美联储加息、不确定或逆转的数据反弹以及地缘政治风险，如英国退出欧盟。

德意志银行以2015年10月的案例为例:

目前的环境与2015年10月底非常相似。当时，美联储明确表示希望在下一次公开市场会议(即2015年12月的会议)上加息。与最近的情况类似，当时市场认为美联储不太可能在下次会议上加息，美联储认为有必要使用足够清晰的信号来保持市场的一致。美联储官员的鹰派态度和4月份的美联储会议记录显示了美联储的鹰派立场。

在2015年10月的公开市场会议后，金融形势继续宽松，因为市场已经对美联储的短期趋势做出了很大反应。此后，11月至12月初，金融市场保持稳定。然而，在美联储12月会议后，金融形势开始收紧，并在2月中旬急剧下降。与此同时，市场开始降低美联储加息的预期。

2015年10月15日至2016年4月16日市场对美联储加息预期与金融形势对比图。

认识其他因素在这一时期的作用是非常重要的。首先，2015年12月9日第三大道高收益信贷基金被清理后，金融形势开始趋紧。这一事件导致信用利差继续扩大，同时风险情绪继续恶化。第二，新年伊始，中国人民币大幅贬值引发新一轮全球避险，金融形势进一步趋紧。

经济数据也在这一时期发挥了作用。美国经济数据在11月中旬出人意料地达到接近零的峰值，然后开始迅速恶化。因此，总的来说，美国的经济数据没有达到市场预期。经济数据的恶化一直持续到2月中旬，第一季度的数据显示，美国的经济增长正在放缓。

可以肯定的是，美联储加息预期带来的市场调整进一步推高了美元，这进一步加大了人民币的压力。因此，2016年初中国人民币贬值可视为市场预期调整的滞后结果。然而，第三大道基金的关闭似乎受到更多具体因素的影响，而不是美联储即将加息的消息。

从目前的情况来看，我们可以学到的经验是，今年年初财政紧缩的程度部分是由于其他原因:高收益基金的清算和美国经济增长疲软的影响。然而，美元的强势和中国的影响表明，财政状况和美联储加息的未来路径也不能免受这一因素的影响。

换句话说，这一切都取决于中国。

曾一度将人民币贬值至2011年以来最低水平的中国人民银行，这次选择入市支持人民币，防止人民币下跌。这表明，中国政府并没有完全专注于阻止美联储加息。

德意志银行的结论是:

金融形势的进展对美联储是否会在未来几个月加息至关重要。我们的分析表明，市场预期和财务状况之间存在一个负周期。然而，我们认为，在没有中国的情况下，这种情况的发生是非常不可预测的，不可能通过收紧财政状况的负周期来阻止美联储加息。

换句话说，如果美联储在2016年初以全球金融环境不稳定为借口，因中国市场动荡而推迟加息，那么美联储是否会推迟本轮加息，完全取决于北京方面。

让我们回到传闻中的上海协议。最重要的问题是:美联储和中国是否在6月或7月就加息达成了任何协议？

我们将在几天内得到答案。如果美元继续走强，人民币继续贬值，中国人民银行不干预人民币贬值，美联储的鹰派立场将会松动，风险资产价格将大幅下跌，美联储将推迟再次加息的决定。