三季度末人民币汇率具备再次走强的条件

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核心提示:由于两个风险因素:英国退出欧盟公投和美联储的利率决定，人民币汇率预计将在6月和7月保持弱势。第三季度末，人民币汇率有条件再次走强。

招商宏观团队:谢、、严玲、

核心要点:

在市场面前永远要谦虚。当你看空和看更多人民币时，你应该有这种态度。作为宏观分析师，我们不得不冒着犯错的风险来预测市场和汇率，但我们一直对市场心存敬畏。由于两个风险因素:英国退出欧盟公投和美联储的利率决定，人民币汇率预计将在6月和7月保持疲软。然而，我们判断人民币汇率有条件在第三季度末再次走强。原因有三:一是季节性因素可能导致贸易顺差进一步扩大；第二，人民币可能在2016年9月正式进入特别提款权货币篮子，推动一些经济体参照货币篮子增加人民币资产配置；第三，中国股票和债券市场的开放政策预计将继续发酵，带来更多国际资本流入中国。

文本:

自811汇率改革以来，人民币汇率已成为中国资本市场的核心变量。2016年初，央行宣布人民币汇率形成机制将更多地参照一篮子货币。这个机制的政策意图是什么？如何解释最近人民币汇率走低的原因？2016年下半年人民币汇率走势如何？它对股票市场有什么影响？我们将在这一部分讨论上述问题。

(1)参考篮子汇率的形成机制是一种过渡性安排

经过2016年1月前4个工作日人民币汇率的快速调整，以中央银行研究局首席经济学家马军为标志，“人民币汇率形成机制将更多地指一篮子货币”，决策层表示，在可预见的未来，人民币将致力于保持一篮子汇率的基本稳定，人民币汇率形成机制将更多地指一篮子货币。此后，这种新的参考篮子机制通过各种方式获得了更多的认可，如央行行长周小川发表的采访稿，以及在20国集团上海会议上回答记者提问，从而确立了其权威性。因此，在讨论人民币汇率时，我们应该以这一新机制为出发点。这种新机制不仅不同于相对固定的汇率形成机制，也不同于一般意义上的浮动汇率，而是一种向浮动汇率过渡的过渡安排。过渡期既长又短。考虑到人民币汇率改革的渐进性，我们认为这一过渡期可能不会持续几个月，但会持续相当长的时间。

(2)参考篮子的目的不是悄悄地贬值

自811以来，人民币汇率政策的目的是贬值的观点最为流行。因此，有些人嘲笑中国不是一个合格的经济学家，而不谈论人民币汇率的贬值。嘲笑就是嘲笑。事实上，决策层的汇率政策意图确实需要明确。虽然汇率问题复杂而专业，但只有增加汇率政策的透明度，才能减少不必要的误解，市场才能更好地找到合理的汇率水平。我们认为，以前权威人士的说法:股市、外汇市场和楼市回归各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单地作为保持增长的手段，汇率政策的目的已经通过一个突破、一个立场得到了明确界定。

从断裂的角度来看，这可以被视为对去年全国牛市的反思，也是对通过汇率贬值稳定增长和出口的概念的反思，这直接证伪了汇率政策的目的是贬值的观点。这方面最有力的证据是5月11日发布的《国务院关于促进外贸稳定的若干意见》。《意见》共14项措施，人民币汇率四年来第一次没有在同一文件中提及。在2015年7月24日发布的《国务院办公厅关于促进进出口稳定增长的意见》中，在七项政策措施中，第二项建议保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间。。此前，在《国务院办公厅关于2013年和2014年稳定或促进进出口工作的指导意见》中，无一例外地提出要完善人民币汇率市场化的形成机制，发挥人民币汇率形成在市场中的作用，增强人民币汇率双向浮动的灵活性。稳定进出口文件连续三年强调人民币汇率机制，其含义是我们希望利用人民币汇率(贬值)来实现稳定出口和稳定经济增长的政策意图。今年的《意见》四年来第一次明确表示，稳定增长的任务将不再强加于人民币汇率，这反映了人民币汇率政策思路的重大转变。

(3)参考篮子机制的政策目的只有一个:提高货币政策的有效性

外汇市场应立足于提高货币政策的自主性，发挥国际收支的自动调节机制。在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础的双向浮动、灵活的汇率运行机制。我们知道，人民币汇率形成机制改革的政策目的只有一个，那就是提高货币政策的有效性。汇率机制改革的短期和长期核心任务是:在短期内，我们应该把一篮子货币汇率作为过渡安排，区分贬值预期，学习浮动汇率，边做边学；从长远来看，我们应该实现汇率的自由浮动，从根本上解放货币政策，提高中国货币政策的有效性，强调货币政策在不可能三位一体中的重要性，避免被动地跟随其他国家尤其是美国的货币政策。一方面，2015年下半年的一系列实践表明，中国作为一个大型经济体，应该主要依靠国内财政和货币政策来实现反周期调控，而汇率政策只能起到辅助作用，毒品本身不能替代毒品。另一方面，这也是对当前美国、欧元区和日本之间货币政策差异的积极回应。如果人民币汇率制度仍然不灵活，中国的货币政策可能不得不在美国、欧洲和日本之间被动地选择一方，要么收紧货币政策，要么放松货币政策。然而，如果人民币汇率弹性增加，中国的货币政策可以“三蛋”跳，并根据国内经济形势保持灵活调整政策紧缩的主动权。

(4)参考篮子意味着人民币汇率呈现区间波动

如果人民币汇率的政策目标不是贬值，那么人民币汇率将如何波动？我们认为，保持汇率基本稳定，意味着人民币汇率将围绕一篮子货币在一个区间内波动，人民币兑美元汇率将在一个区间内波动，主要货币汇率关系不会发生根本性变化。据我们统计，2014年12月31日至2016年6月10日，中国外汇交易中心人民币指数在(96.5，105.7)区间，以101为中心，波动幅度为5%。同期，美元指数在(90.3，100.3)之间。在这种情况下，人民币兑美元汇率在(6.19，6.59)区间内波动，以6.39为中心，上下波动幅度为3%。展望未来，从更长的时间来看，中国外汇交易中心人民币指数中心有可能告别100点，并根据国内外经济金融环境的变化做出相应调整。

(5)美元指数的近期趋势反映了美联储在一年内两次加息的可能性

根据央行在今年第一季度货币政策执行报告中的表述，人民币对美元的中间价由两个因素决定:收盘汇率+一篮子货币的汇率变动。这意味着目前决定人民币汇率中间价的两个因素之一是一篮子货币的汇率。根据中国外汇交易中心公布的人民币指数，美元和港元占30%以上，欧元和日元分别占21%和15%。美元的高比重导致人民币指数和美元指数之间存在很强的正相关关系。欧元和日元同时在人民币和美元指数中占有很高的比重，这导致了以下趋势:当欧元和日元对美元走强(美元指数走低)时，人民币对美元也走强；当欧元和日元对美元走弱(美元指数走强)时，人民币对美元也走弱。

2016年2月初，由于美联储加息预期放缓，美元指数表现出相对明显的走弱，从100点的位置回到91.9点的最低点。在此期间，人民币兑美元汇率中间价从6.56逐步升至6.46。最近，由于市场对美联储加息和收紧货币政策的预期重现，美元指数明显走强，从91.9的低点升至95.9的最高点。人民币兑美元中间价告别强势，转而走弱，从6.46回到6.59的高点，超过年初的高点。

从市场交易情况来看，目前的美元指数约为96，总体上反映了美联储今年将两次加息的预期。当美联储在2015年12月首次加息时，市场一致预期美联储在2016年加息超过四次，当时美元指数达到100的高点；2016年5月初，由于美国经济数据表现不均衡，市场认为美联储最多一年加息一次，此时相应的美元指数约为92。基于此，可以推断，如果美联储在一年内两次加息，相应的美元指数合理水平应该在96左右。

有鉴于此，预计在6月份的英国退出欧盟公投和美联储6、7月份的利率决定后，美元指数仍可能在一个阶段处于弱势，这将推动人民币兑美元中间价由弱变强。

(6)外汇市场供求状况预计将在第三季度末开始好转

作为决定人民币汇率中间价的两个因素之一，收盘价代表着市场供求关系。我们之前构建了一个投资促进外汇市场供求指数，可以很好地描述外汇市场供求的变化。从下图可以看出，2015年12月和2016年1月，外汇市场供需失衡达到近期峰值。当时，企业和家庭对如何进一步推进人民币汇率改革、国内外汇管理政策是否会进行调整、美元指数能继续走强多少都存在疑虑，导致外汇市场出现一定程度的恐慌性购汇。外汇市场的供给明显低于需求，人民币汇率显示出强大的贬值压力。2016年2月，以周小川行长接受财新专访为标志，决策层进一步加强了与社会在人民币汇率、外汇管理等政策上的沟通，有效提高了政策透明度，降低了市场恐慌程度。同时，由于美国经济疲软，市场对美联储进一步加息的预期减弱，美元指数大幅下跌，这使得参考篮子机制决定人民币兑美元汇率的涨跌成为事实，这使得决策层的政策沟通达到了事半功倍的效果。从图中可以看出，2016年2月，外汇市场供求形势开始走出低谷，逐步好转。这主要是由于美元指数走弱导致外汇恐慌性购买减少，资本流入和外汇供应增加。最近，由于市场预期美联储将在2016年6月或7月再次加息，美元指数走强，国际资本从包括中国在内的新兴经济体流出，外汇市场供求形势再次趋弱，这在很大程度上可以解释近期人民币汇率走弱的原因。

展望下半年，预计6月和7月外汇市场供需形势仍难以明显好转。有两个主要的负面因素:首先，6月底的英国退出欧盟公投仍被市场视为一个重要的风险事件。如果公投导致英国退出欧盟，很可能会对英镑、欧元的汇率和全球资本流动产生负面影响，导致国际资本外流加剧和外汇市场失衡。其次，美联储在6月或7月加息可能导致国际资本外流。

然而，我们预计外汇市场的供求状况将在第三季度末开始好转。主要有三个因素:第一，考虑到进出口的季节性因素，一般来说，从9月份开始，贸易顺差的规模可能会进一步扩大，这将导致贸易项下外汇供应的增加。第二，国际货币基金组织可能会在2016年9月正式宣布人民币进入特别提款权货币篮子，这将推动一些经济体参照这一货币篮子增加人民币资产配置，从而增加外汇市场的供给。第三，中国股票和债券市场的开放政策预计将继续发酵，为中国带来更多的国际资本流入，并改善外汇市场的供求状况。

我们构建了外汇市场干预指数，通过央行干预规模与市场结售汇规模的比值来衡量央行对外汇市场的干预程度。从上图可以看出，在2012年4月至10月和2014年5月至11月汇率波动扩大、外汇市场相对均衡的前两个时期，央行对外汇的干预确实相对较小，市场基本上自发形成了平衡。相反，在2015年8月、2015年12月和2016年1月，由于外汇市场的恐慌和严重失衡，央行在外汇市场出售外汇以稳定市场流动性。根据最新数据，2016年4月和5月，央行对外汇市场的干预明显减少，近期人民币汇率波动更多是市场供求变化的结果。我们认为，央行干预外汇市场有三个原则:第一个原则，央行最希望的是不要干预。央行希望退出对外汇市场的正常干预，让外汇市场寻求自身的平衡，找到一个合理的短期汇率水平。当然，从另一个角度来看，央行从来没有表示，由于担心外汇储备不足，它放弃了干预或稳定外汇市场的职责。政策取向是为人民收集外汇，而不是与人民争夺外汇。第二个原则是，央行干预外汇市场的目的是向市场注入外汇流动性。中央银行干预外汇市场的前提是外汇市场的失灵。市场不能自行运行，市场流动性耗尽。此时，央行需要向市场注入流动性，以维持市场的运行。第三个原则是，央行的干预不会总是针对某个价格。美联储前主席格林斯潘曾经说过，在研究了半个世纪的外汇市场预测之后，我对自己在这方面的能力变得更加谦虚了。事实上，外汇市场将围绕某一点展开激烈竞争，但央行此时不应选择支持某一方。央行应该希望将汇率价格的发现更多地交给市场，而不是自己做决定。

(7)股票市场和人民币外汇市场需要经历脱敏过程

自2015年下半年以来，人民币汇率与中国股市建立密切的反馈关系还是一件新鲜事。其次，汇率和股市之间没有简单的因果关系。例如，不是汇率贬值导致股市下跌，也不是股市暴跌导致汇率贬值。在过去阶段，同样的上涨和下跌是由风险偏好的变化共同影响的。对于人民币汇率波动的正常上升，股市需要一个脱敏过程。虽然最近的市场表现已经证实了这一点，但这一过程的完成无疑需要很长时间。(本文由上海证券报发表)