“借壳新规”搅动利益格局 多起借壳生变

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6月17日，中国证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)的修订公开征求意见，明确《重组管理办法》修订的重点是进一步规范借壳上市。其中，愈演愈烈的“借壳”行为受到严厉打击，新规细化和提升了控制权的确定、资产购买规模的判断指标等诸多标准，全面打击了借壳上市的暗箱操作。

与此同时，在抑制投机和减少空套利的政策趋势下，借壳重组的方式也受到了很大影响。尚未通过股东大会的借壳重组涉及支持筹资，除双方控股股东外，新股东的锁定期大多为12个月。在新规定下，尚未通过股东大会审议的借壳上市可能会迎来更大的方案调整。

许多秘密计划将会改变

修订后的《重组管理办法》允许部分参与者通过交易设计和数字游戏避开借壳的希望，也使得许多借壳案件等待“一只脚”的突然改变。

根据新规定的要求，借壳上市将不能附带配套融资。据不完全统计，尚未通过股东大会的借壳上市案例包括SF控股的借壳太丁新材料(报价002352，购买)、高伟骨科的借壳恒基大信(报价002492，购买)、永乐影视的借壳宏达新材料(报价002211，购买)、永达汽车的借壳扬子新材料(报价02652，购买)、中旺集团的借壳。更值得注意的是，上述所有重组计划都有相应的筹资。

从上述重组计划来看，大部分公司将独立实施配套融资和交易计划，强调配套融资的最终实施不会影响交易本身。这意味着，即使根据新规定的要求取消匹配融资，也不会影响借壳交易本身的推广。但就一个案例而言，配套融资并不像公告中承诺的那么简单。

以SF控股借壳太丁新材料为例，此次上市公司计划募集不超过80亿元的配套资金。扣除与该交易相关的税费和代理费后，募集资金将用于多个项目的建设。太丁新材料还表示，实施支持性筹资不会影响资产置换等交易；如果匹配未能实施或融资金额低于预期，上市公司将通过自有、银行贷款或其他合法方式筹集相应资金。

看起来是有心理准备的，但根据SF控股的财务数据，其现金流并不充裕，筹集资金意义重大。

根据重组计划数据，截至2016年3月31日，SF控股货币资金余额为30.61亿元，理财产品余额为95.6亿元，合计126.21亿元。但同期SF控股的短期和长期贷款总额为93.29亿元，利息支出相对较大。去年和今年前三个月的利息支出分别为3.17亿元和9631万元。此外，据估计，SF快递全年日常运营所需的最低现金持有量为42.65亿元。该公司还表示，未来三年确定性资本支出将为86.92亿元。

“据估计，SF Holdings现有的资本规模无法满足未来的需求，不足部分将通过经营活动的盈余资金和外部融资来解决。如果深交所能够足额筹集配套资金，将有效缓解深交所的资金缺口。”太丁新材料公司在公告中说。

从重组计划的许多细节中不难看出，SF控股在完成匹配融资方面一直很谨慎。在童渊快运借入大洋创世(报价600233，买入)之前，前者通过锁定价格的方式筹集了23亿元的配套资金。在随后的询证函中，上交所要求上市公司披露上述定价方法的理由和合理性，并询问是否涉及利益转移和损害小股东利益。

这一次，SF控股借壳，采用询价的定价方式。此外，上市公司还指出，在配套资金的投资方向上，不涉及补充流动性。

中国证监会表示，《重组管理办法》的过渡性安排将被股东大会切断；也就是说，修订后的《重组管理办法》生效后，如果重组上市方案已经股东大会表决通过，原则上按照原规定进行披露和审议，其他按照新规定执行。

目前，《重组管理办法》正在公开征求意见，截止日期为7月17日。这一个月的窗口期将是上述借壳重组按原计划实施的最后机会。

新规定激起了人们的兴趣

对于此次取消借壳上市的补充融资，证监会在修订后的指引中强调，旨在抑制收购人及其关联公司在重组上市过程中获取高额融资利润，提高对重组人的实力要求。

“配套融资最初是一种润滑剂，用于解决向资产注入资本的需要，并适当平衡交易各方的利益。然而，在将支持性融资上限提高到100%后，个案与公司经营的本质分离，支持性融资被壳公司用作稀释公众股东利益和稳定重组方稀释度的手段，这在一定程度上助长了壳公司的投机行为。”华兴资本董事毕升表示。

此外，目前的规则给予匹配融资以锁定价格发行的机会，具有较大的空套利空间和较高的发行规模上限。在一些交易中，突发持股、短期套现等不规范行为时有发生。除了秘密套利操作之外，关联公司参与认购已成为分享匹配筹资红利的公开秘密。

在上述未通过股东大会的上市借壳重组中，中旺集团计划借钟芳股份，同时筹集总额不超过50亿元人民币的配套资金用于项目融资。然而，许多上市公司的关联方出现在认购者名单中。根据公告，交易对手包括上市公司第二大股东王海明之母、天津中威实际控制人黎杰之母控制的企业，以及上市公司董事负责合规风险控制的企业。

随着新借壳规则下配套融资的取消，原有的交易模式和利息余额将受到直接影响。这场游戏的战争被转移到重组方和壳公司的控股股东身上。

此外，修订后的《重组管理办法》明确要求上市公司原控股股东和借壳控股股东的持股时间为36个月。更大的变化是其他新股东的锁定期，从之前的12个月延长至24个月。“为了限制原控股股东和新的少数股东通过重组和上市退出，敦促他们关注重组后的资产质量，并形成新老股东相互制约的市场导向机制。”中国证监会对修正案进行了解释。

a股在上市前买入股票并不少见，上市后估值飙升。与首次公开发行相比，资本隐性借壳重组的效率和成功率更高。

2015年1月，高伟骨科接受了香港alltrade公司的增资。Alltrade以每股2.55元的价格认购并发行了2000万股高伟骨科股份，每股价格为5100万元。本次增资的交易价格依据是2013年12月31日高伟骨科整体变更时的评估报告，最终选择收入法评估结果5.1亿元作为增资依据。高伟骨科借壳重组以2015年12月31日为基准日，评估值高达60.6亿元，比母公司报表中的净资产账面价值6.7亿元高出53.9亿元，增值率高达807.55%。此外，alltrade在本次发行认购中收购的股份的锁定期为12个月。经过一年多的持股，alltrade的高账面浮动利润唾手可得。

然而，根据目前的新规定，alltrade的锁定期也需要延长一倍。此外，借壳重组还涉及到支持筹资，其重组计划可能会面临更多的调整和变化。