CPI创19个月新高 央妈有了新烦恼：滞胀真的来了么？

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刚刚公布的中国2月份cpi增速升至2.3%，为2014年7月以来的最高水平。Ppi连续48个月下降，但下降幅度缩小了。根据国家统计局的数据，二月份cpi的增长主要受寒冷天气和春节的影响。在汇率和无序加上杠杆(房地产市场崩盘)之后，杨马有了新的担忧:通胀风险在短期内会上升。那么问题来了，滞胀真的来了吗？

通货膨胀的回归

民生宏观分析师朱振鑫和张德礼认为，2月份cpi同比增长2.3%，这是根据调整前食品类和非食品类的权重计算出来的3.1%。另外，生猪价格的上涨趋势还没有结束。从供应方面来看，生猪补充远远落后于生猪价格的上涨。今年1月，中国生猪存栏量仅为3.7亿头，为2009年以来的最低水平。一方面，持续一年半的损失导致农民退出；另一方面，环保压力提高了生猪养殖业的进入门槛。

九州证券全球首席经济学家邓海清也认为，2016年通胀将继续回升:

首先，美元周期的长期峰值、大宗商品的长期反弹以及生产者价格指数(ppi)和消费者价格指数(cpi)之间差异的趋同将进一步推高cpi。第二，生猪和母猪的存量是历史最低的，而猪的周期将导致猪肉价格上涨。

第三，服务业仍然缺乏有效供给，劳动力成本居高不下，服务业cpi也将推动cpi上涨。第四，居民消费价格指数中住房项目的比重有所增加，2016年住房价格的上升趋势是一个高概率事件，这将推高相关的住房价格，如租金和家庭装修。

海通宏观(Haitong Macro)的蒋超、顾晓晓和其他分析师表示，尽管cpi正在加速，但经济增长正在放缓。因此，从经济和通货膨胀的趋势来看，有滞胀的迹象。蒋超的团队表示，出现这种情况的原因可能在于货币超支。

今年年初，所有人都认为供应方改革过重，但现在发现货币刺激过重。今年1月，中国的信贷规模达到了2.5万亿元，远远超过了2009年1月的1.6万亿元。1月份，m2增速也大幅反弹至14%，远超12%的目标增速，m1增速接近20%。无论哪种货币指数，它都远远超过了不到7%的国内生产总值增长率。

从历史经验来看，中国的m1增速比cpi提前了6个月左右，因此m1增速的反弹预示着未来6个月通胀可能会继续上升。

生产者价格指数继续反弹

国泰君安战略团队乔永勇、戴康认为，国际油价将达到40美元，中国工业产品价格四年的通缩格局将出现拐点，今年内生产者价格指数甚至有可能转正。这也将导致对实体经济的实际兴趣显著提高。

民生宏观分析师朱振鑫和张德礼表示，ppi同比下降-4.9%，低于-4.8%的预期值，环比下降0.3%。首先，基数效用很低，自2012年3月以来，ppi已经连续48个月为负。其次，在供应方改革的预期下，上游产品价格反弹。然而，根据政府工作报告和钢铁和煤炭产能削减计划，产能削减低于此前预期，近期周期性产品价格飙升是不可持续的。生产者价格指数的下降需要时间来缩小并转为积极。

摩根士丹利华信证券(Morgan Stanley Huaxin Securities)首席经济学家张军表示，鉴于上半年中央政府对稳定增长的明显需求，我们相信未来ppi将继续反弹，环比增速将在未来两个月由负转正。

辩论:滞胀真的来了吗？

华创证券的曲青团队此前表示，通胀预期指数的所有组成部分都呈现出全面反弹的趋势，这也推动通胀预期指数继续上升。这意味着随后的cpi可能继续上升，基本面可能进入滞胀经济周期。

尽管去年的经济数据和国际大宗商品价格对cpi和通胀预期产生了一定的负面影响，但金融数据的大幅扩张是通胀预期指数反弹的最重要促成因素，房地产价格见底也对通胀预期指数的上升产生了积极影响。

然而，一些分析师指出，滞胀悲剧很难出现，通缩风险并未大幅降低。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌表示:cpi涨幅超过预期，寒冷天气和春节假期推高了蔬菜和肉类需求。食品通胀率为7.3%，这是通胀率上升的主要原因。通货膨胀的改善主要是由天气和节日等临时因素造成的，非食品行业的价格下行压力依然明显。通缩风险并未大幅降低。

董德志的国鑫宏汇研究团队发现，此次cpi权重调整不仅是权重调整，也是分项调整。不要担心通货膨胀。

在重新划分权重后，当前的食物项目只是新鲜的食物项目，而非食物项目是老口径+外出就餐。这种调整的效果是增加了后期食品和非食品的月环比波动。

因此，在3月份，随着粮食价格的季节性下降，可以预计粮食和非粮食价格都会在后期增加下降。所以不要担心通货膨胀，尤其是食品价格波动引起的通货膨胀。

民生宏观朱振鑫和张德礼提出滞胀的必要条件是成本面影响，但从中期来看，中国不具备这一条件。

首先，油价反弹至最高点。尽管最近低油价出现反弹，wti油价仍低于去年每桶48.6美元的平均价格，而在第一次石油危机期间，国际油价从1973年的每桶3美元飙升至1974年的每桶13美元。第二，中国式的产能下降很难迅速清除，成本方面的收缩是渐进的。

九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清也认为，中国的通胀将在2016年回归，但滞胀很难出现。随着美元周期的顶峰、中国的财政实力和周期性因素的逆转，中国将在2016年回归周期和通胀，中国经济将进入“L”型的后半段，如果偏执的话，这将是一个很大的错误。

杨妈的新烦恼

在汇率和混乱加上杠杆作用(房地产市场崩盘)之后，央行又有了新的担忧:通胀风险在短期内也会上升。货币宽松政策被进一步推迟，因此我们应该防范去杠杆化和边际紧缩的风险。

孙彬彬和高志刚指出，在供求的双重影响下，cpi增速超出预期，ppi继续上升，价格因素将进一步加大利率的上行压力，货币政策工具的选择也会受到影响。因此，我们应该继续保持谨慎，并建议控制持续时间。

摩根士丹利华信证券(Morgan Stanley Huaxin Securities)首席经济学家张军表示，国内食品价格和全球大宗商品价格的反弹，将在一定程度上削弱形成所谓债务通缩陷阱的可能性，并在一定程度上帮助实体经济企稳。此外，货币宽松不能贯穿全年。

鉴于美联储将在年中再次加息的预期，央行的货币政策已在下半年大幅下调，因此货币宽松政策无法贯穿全年。美联储在上半年暂停加息，不仅为人民币汇率形成机制的调整提供了宝贵的窗口，也为空方面提供了适度增加宽松政策以稳定增长的空间。

由于两害相权取其轻的逻辑，政府优先考虑稳定增长是合理的。如果中国经济能够在今年上半年企稳并反弹，随着美联储在今年下半年加息的节奏和步伐，央行在应对资产价格泡沫方面将会更加得心应手。

对于投资者，分析师也有自己的建议。海通蒋超表示，滞胀债券市场和股票市场的整体表现不佳。当滞胀来临时，美元上涨，商品水平和美元水平，以及商品上涨必须在其中。黄金、大宗商品和美元成为最佳资产组合，持有或以美元计价的大宗商品成为最佳选择。

国泰君安证券研究所董事总经理兼首席宏观分析师任泽平指出，大宗商品的短期补充需求和中国的稳定增长预期出现反弹，但缺乏基本面支撑，周期造假可能发生在第二季度，因为黄金被过度配置。