从房价和股价的差别说开去

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[认识远方的方法]

当许多投资者分析问题时，他们只看到逻辑的一面，却看不到系统中联动的另一面。

最近，一线城市的房地产市场价格飙升，各种逻辑随之而来。其中一个更经典的例子应该被视为“中国的资本太多，可投资项目太少，每个人都担心资本贬值，所以他们都涌向一线城市购买房地产。”

然而，这种逻辑显然忽视了这样一个事实，即只有当经济有所改善时，一线城市的经济、教育和社会发展才能保持在全国的前列，并以超过全国的速度发展。但是如果这一切进展顺利，为什么投资者不买股票呢？如果国民经济真的一团糟，一线城市怎么能幸免呢？

当一线城市聚集了中国最好的人才、资源、教育和资本时，它们就依赖于中国所有地区的发展。我们几乎不可能看到整个国家陷入萧条，一线城市正在蓬勃发展。毕竟，从过去几十年一线城市的发展来看，它们的繁荣时期是在国民经济改善的时代。

以上海为例。从清末到民国初年，中国开始了现代化进程，上海十里洋场闻名于世。然而，日本侵华后，全国人民生活水平下降，上海的发展不如以前。中华人民共和国成立后实行计划经济后，上海这个以市场经济著称的地区并没有得到多少好处。经过改革发展，随着国民经济的再次繁荣，上海的发展进入了一个新的时代，而且在最近几年，上海有可能超过香港。试想一下，如果中国经济再次跌入低谷，上海的经济怎么可能一枝独秀呢？

但话说回来，如果国民经济继续改善，一线城市继续繁荣，投资者为什么要追求一线城市的房地产市场？目前，蓝筹指数的市盈率不到10倍，一线城市的租金收益率不到1.5%。证明哪个更好或更坏不容易吗？

在分析问题时，许多投资者倾向于抛弃整体观点，只看到逻辑的一面，而看不到系统中联系的另一面，也就是说，当一个逻辑生效时，整个系统就会发生变化。由此引起的分析误差太多了，无法提及。

例如，当一线城市的房地产市场飙升时，流行的逻辑指出，一些房地产市场的杠杆率过高，这将危及银行信贷，最终导致股市下跌，并最终得出股票市场不能被购买的结论。问题是，如果贷款因房价下跌而受损，此时投资回报不是更糟糕吗？毕竟，股市的估值已经很低了，新增的抵押贷款只占信贷的一小部分。然而，许多投资者回避两者之间的联系，但认为银行信贷将受到损害，因此股票市场不能购买它。结果，他们将资产投入房地产市场。

投资中的另一个常见错误来自错误的分析，这种分析夸大了一个属性对一项资产的影响，却没有看到这个属性对其他资产的影响是一样的。

例如，一些投资者认为房地产是一种“实物资产”，而股票是一种看不见摸不着的虚拟经济，所以房地产一定要优于股票。问题是，我们如何确定一个单位属于甲而不属于乙？因为有纸质的房地产许可证，而且房地产许可证是以电子方式存档在政府系统中的。那么，我们如何确定公司的一部分属于投资者呢？它还依赖交易所的电子备案(在香港，投资者甚至可以花一点钱打印出这份备案文件)。那么，这两种电子记录的本质区别是什么？我们怎么能说一种资产是“实体资产”而另一种不是实体呢？

同样的事情不仅仅发生在房地产和股票之间。让我们看另一个例子。在2011年和2015年上半年的A级基金大熊市，笔者听到很多投资者说，A级基金不能被视为债券，甚至没有价值，因为它们没有到期日，所以它们的价格必须贴现，熊市是对的。

这个逻辑听起来很合理，但是如果你深入思考，你会发现问题。a级基金和b级基金是相反的，在套利的作用下，a级基金的折价必须与b级基金的溢价相对应。那么，既然两者都没有到期日，为什么B级基金有溢价而A级基金没有溢价呢？从这个角度来看，用到期日来解释A级基金的折价自然是不合理的。事实上，这两个评级为A的基金大熊市后来被证明是绝佳的买入机会。

因此，投资永无止境。投资者必须公正、冷静、谨慎和现实，这样才能找出市场定价的错误之处，找到超额收益的来源。如果你只想快速地进行口头辩论，或者寻求盲目追随群众所带来的心理安全感，又不能忍受逆风坚持逆境的痛苦，那么就很难获得长期的优秀投资收益。

(作者是信达证券的首席策略师)