江河创建:收购澳洲第三方检测巨头 医疗转型推进

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本质证券股份有限公司分析师:夏阳涛

事项:公司宣布其子公司通过二级市场购买澳大利亚上市公司primaryhealthcareltd2781.73的27，817，300股股份，加上之前子公司间接持有的股份，共持有58，225，500股股份，占其总股本的11.17%，成为最大股东。

澳大利亚的医疗资产已经转移到另一个城市，医疗保健的转型得到了有力的推动。Primary是澳大利亚领先的上市医疗服务公司之一，提供广泛的医疗保健服务，是临床和实用管理软件的领先供应商。澳大利亚有71个诊所、98个实验室和168个成像中心，在病理学、成像和其他第三方检测方面具有突出优势。2014财年，收入/利润相当于8.0/5.9亿元，公司投资金额约为8.5亿元，静态pe仅为13倍(国内第三方体检上市公司Dean诊断的pettm94的94倍)。

开拓空.国内第三方医疗检验市场根据《卫生统计年鉴》，2014年中国公立医院的检验收入为2026亿元，第三方医疗检验占检验市场不到5%。根据未来产业研究所的预测，从2014年到2020年，第三方医疗检验市场的规模将持续增长35%至40%。公立医院外包一些检查项目以控制成本，而私立医院由于人才短缺更倾向于与第三方医疗检查合作；未来，随着分级诊断和治疗的推广，中小型和社区医疗机构也将成为第三方体检的主要客户。借助primary的优质管理经验和医生资源，公司将开拓空.国内第三方体检市场

医疗布局形成协同效应，产业基金有望发挥作用。之前收购的vision的收入规模相当于中国同行的第二位，公司有望在未来引入品牌、管理经验和医生资源发展国内高端眼科医疗服务(指公司之前收购香港成达，并在三年内利用其海外品牌和自身国内资源再造另一个成达)。第三方检测的布局也将与专科医院形成协同效应。此外，公司计划与北京市医疗卫生和顺义区政府共同筹集50亿元的产业基金，并在后续工作中努力拓展医药产业的培育和整合链。

强大的执行力和丰富的并购经验。从传统主营业务的发展中可以看出公司的M&A动力和超强执行力:幕墙业务从零开始超越了中国的主导产业，内饰板不断整合和协调收购成达、袁钢和梁志天设计，2014年内饰收入占40%。近日，成达集团在香港上市并获得融资平台，加速转型。该公司医疗业务的M&A及其在国内外的合作战略是明确的，其超级执行权力继续推进。它有望在未来创造一个双重的主营业务模式。

投资建议:由于公司近年来受海外影响利润率低于正常水平，分析师用市场销售率来计算传统业务的市场价值。公司幕墙业务位居世界前列，通过收购成达、香港源和北京成达自行培育，公司内部装修规模已达到60亿元。参照装饰龙头1.4倍的平均市场销售率，仅传统主营业务的市场价值就应达到150亿(分析师预测公司的低净利率已经过去，预计未来将逐步接近5%的行业水平)。医疗业务的目标市场价值为105亿元(根据TTM 6000万利润，远景给出40亿元；根据11%股权，原发给出65亿元；根据TTM 66000万利润，院长诊断为90倍pe)，总目标市场价值为255亿元，对应目标价格为22元，评级为买入。

风险预警:宏观经济下行风险和业务转型风险。