北新建材:地产拖累业绩下滑 石膏板龙头地位稳固

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华泰证券有限责任公司分析师:鲍

受房地产繁荣的影响，收入和利润下降。报告期内，公司实现收入75.51亿元，同比下降9.0%；营业利润14.43亿元，同比下降3.0%；上市公司股东应占净利润(扣除后)为8.55亿元，同比下降11.9%；每股收益为0.63元，同比下降30.3%；净资产加权平均回报率从21.2%降至12.0%，下降9.3%。公司的毛利率为31.26%，比14年前增长1.36%，主要是由于原材料和能源价格的下降；净利率为11.88%，较14年前下降1.45%，主要受美国管理费率上升和石膏板诉讼支出比例上升的影响。

产品价格下降，主要产品毛利率略有上升。2015年，该公司的产品价格下降，收入连续四个季度下降。石膏板主营业务收入64.34亿元，同比下降9.0%；收入贡献85.21%，与14年前持平；毛利润为17.75亿元，同比下降8.0%，毛利润为30.70%，比2014年增长0.34%。毛利率的增加主要是由于石膏板燃料和动力成本的降低。同期，公司龙骨产品收入为5.23亿元，同比下降14.29%；收入贡献6.93%，比14年前下降0.39%；其他产品销售收入3.05亿元，同比下降32.68%；收入贡献4.04%，比14年前下降1.43%。

石膏板产销稳步增长，区域价格控制稳定。截至2015年底，公司石膏板产能达到20亿平方米，并继续位居世界第一；石膏板产量14.71亿平方米，同比增长3.37%；销售额14.46%，同比增长0.63%，产销率达到98.30%；产能利用率约为74%。中长期内，公司龙牌和泰山石膏板的市场份额合计为50%；公司和泰山石膏继续实施25亿平方米石膏板的国家产业布局规划。自2016年以来，已宣布将分别在山东、四川、江西和陕西投产5000万平方米的石膏板生产线。随着公司各地区生产线的投产，产能得到释放，区域价格控制得到加强，市场份额有望增加。

拟以股权形式收购泰山石膏，市场领先地位稳定。2015年，公司计划通过发行股票购买泰山石膏35%的股权，并在收购后持有100%的股权。泰山石膏总价格为41.95亿元，发行价为11.37元/股。截至3月20日，贴现率达到17.5%，具有较高的安全边际；共发行股票3.69亿股，占上市公司已发行股本总额的20.7%。交易完成后，公司总股本增至17.83亿股。收购完成后，泰山石膏董事长贾同春及其管理层共持股9.74%。泰山石膏15年的收入为54.41亿元，同比下降6.5%；净利润为89亿元，同比下降12.8%；2015年1月至10月，石膏产能为14.2亿平方米，同期上市公司石膏总量为18.7亿平方米。上市公司前几年约70%的业绩来自泰山石膏，收购剩余的35%股权可以提供超过3亿元的利润。

估值及投资建议:考虑到泰山石膏收购对公司业绩增长和股本稀释的影响，预计公司16-18年稀释后每股收益分别为0.74/0.87/1.02元/股，相应的市盈率为12.72/10.83/9.19倍。考虑到公司的行业现状和未来增长率，同意在16年内给予公司15~16倍的市盈率估值，对应的价格区间为11.10~11.84元/股，并维持买入评级。

风险警示:房地产开发投资增速放缓，石膏板原材料价格上涨，国有企业改革未能达到预期。