贵州茅台:遮不住的强劲增长 强力买入

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招商证券股份有限公司分析师:董

该公司的15年年报似乎低于预期，但预付款显示，它实际上是在大量蓄水。分析师判断，该公司15年的实际收入为378亿英镑，利润为179亿英镑，实际增长率分别为23%和20%。即使16年内没有增长，公司也可以在16年内实现16%的增长率。分析师认为，除非经济恶化，否则茅台的批发零售价格很可能在今年下半年大幅上涨，目标价格应在15年内提高到286元，是实际价格的20倍，这是强烈推荐的。

在过去的15年中，报告收入增长了3.44%，业绩增长了1.0%，这与公司年初的计划是一致的，分红率大幅提高到50%。公司主营收入326.6亿元，营业利润221.6亿元，净利润155.03亿元，同比分别增长3.44%、0.25%、1.0%，每股收益12.34元。其中，第四季度主营收入95.11亿元，净利润43.28亿元，分别增长-3.5%和-12.41%。符合公司年初制定的低速增长计划。第四季度业绩略有下降是由于酒类消费税基数增加，导致消费税增加。公司每10股分红61.71元(含税)，分红率提高到50%。

平坦的损益表无法掩盖真正的强劲增长。根据分析师后来计算出的主营业务与母公司的成本差异模型，在15年末预收的82.62亿元账款中，有51亿元已交付但未确认收入，其余为未交付的预收账款。公司15年的实际收入高达378亿元，相应的净利润高达179亿元，分别增长23%和20%，每股收益为14.29元，也就是说，即使16年内交付量和产品结构保持15年不变，公司的报告利润也可以增长16%。根据基层调研和模型计算，分析师估计，公司过去15年的茅台酒实际交付量已达到2.1万多吨，而报告仅确认了1.8万多吨，系列酒的交付量大幅增加。在过去的14年里，市场库存一直居高不下，这影响了公司的报告。然而，15日早些时候，需求方的反弹和库存的消化使得公司的交货量大幅增加。

春节继续畅销，并在15年后被保留。第一季度的实际增长能力可能达到30%。根据本集团两次披露的数据(2015年3月5日和2016年2月20日)，分析师分析，公司在春节旺季的实际收款增加了10%，其中大部分已于2015年底收到。由于包装能力的改善有限，以及公司希望在假期前提价，公司在1月20日停止货物和收集是合乎逻辑的。这导致假期前全国范围内缺货，最高批次价格上涨至890元，渠道库存被大幅消化。根据本集团3月下旬披露的数据，节后收款同比大幅增加。不难判断，经销商在2月和3月补货，完成第一季度计划的经销商继续积极补货。根据集团前期披露的第一季度150亿元收入，虽然无法判断如何发布业绩报告(市场一致预期为10-15%)，但分析师预计公司第一季度收入的实际增长能力在30%左右。

经过16年的动态供应管理，批发和零售价格很可能在下半年上涨。在春节糖酒会上，分析师们参加了公司的经销商研讨会。经销商普遍表示，在过去15年中，销量大幅增长，但核心问题是渠道几乎无利可图(当然，茅台已经是目前利润最高的高端白酒)。该公司表示将在16年内实行动态管理，坚持按月发货，不压货，不追货，并建议下半年计划供应量仅为8000吨。根据经销商的意愿，对不同地区经销商的计划数量进行浮动管理，并对渠道价格进行监控，确保价格平稳适度增长。根据春节形势，只要后续经济不恶化，分析师估计，茅台完全有信心在下半年实现批发零售价格大幅上涨。

提高目标价格，强烈推荐购买。分析师预测，16-17年后，公司每股收益将分别为13.53元和15.09元，但15年后，公司实际每股收益已达到14.29元，这只是为了在不确定的经济环境下保持足够的水分，以保持足够的空空间。因此，分析师建议，目标价不必参考每股收益报告，但可以估价为15年实际业绩的20倍，目标价应提高到286元，强烈建议购买。

风险警告:经济恶化导致需求下降。