高盛：日元12个月内将崩溃！

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忘记g20峰会上达成的避免竞争性贬值的协议。媒体普遍预测，日本央行将实施下一轮激进的货币政策，日元将贬值。就在三个月前，日本银行行长黑田东彦宣布日本将实施负利率政策。

高盛不仅预测美联储将在6月至4月提高利率。上周，高盛还预测日本银行将扩大对交易基金的购买(日本银行已经购买了市场上大多数合格的股票)。无论是进一步的负利率政策还是更多的量化宽松计划，结果都不会很好:

我们认为，日本央行最有可能的选择是通过量化宽松计划进一步实施宽松政策，包括增加购买交易基金，以进一步增强企业信心。我们认为，市场已经消化了日本央行量化宽松规模从3.3万亿日元扩大到5-6万亿日元的消息。因此，我们认为日本银行的量化宽松计划将增加到7万亿日元。

4月20日，这推低了美元/日元和S&P 500。

2016年4月20日美元/日元和标准普尔500指数图表

周五，日元创下自日本央行2014年10月宣布实施量化宽松计划以来的最大单日涨幅。当时，彭博社援引消息人士的话说，日本银行实施了负利率政策，以刺激银行贷款计划。

当时，空美元/日元的头寸达到创纪录高点，迫使市场抢购大量日元，日元一天内上涨了300个基点。

美元/日元和标准普尔500指数图表

高盛外汇团队预测美元兑日元将在短期内上涨。据预测，美元兑日元今年将升至130。这一次，高盛外汇团队的预测是可信的。

为什么高盛预测日元会下跌近20个百分点？

因为正如分析师西尔维亚·阿达格纳(sylvia ardagna)和罗宾·布鲁克斯(robin brooks)在研究报告中指出的那样，日本银行正面临着一个重要挑战:日本银行需要确认安倍经济学的货币宽松政策仍在原来的轨道上，否则市场将同意日本银行的通胀目标将回到2%的目标。这对日本经济造成了很大的干扰。用市场的话说，日本银行长期以来一直实施通货膨胀和再通货膨胀交易，日本银行必须继续进一步放松政策。

简而言之，日本银行扩大资产和负债的道路已经走到尽头。黑田东彦要回到过去已经太晚了，尤其是最近日本银行资产和负债的急剧增加导致了日本的大规模资本外流。投资者正在迅速撤资，因为他们担心日本央行将成为世界上第一家失去市场控制权的央行。高盛基本上意味着日本银行在当前形势下无事可做。

左图:日本银行、美联储和欧洲央行的资产负债表趋势；右图:日本的资本外流

事实上，自日本银行实施负利率政策以来，日本银行实际上已经失去了控制，这反映在日本银行实施负利率政策后日元的相反市场反应上。高盛指出，

自从日本银行在一月底宣布负利率以来，日元已经升值了8%。尽管日元升值的部分原因是市场担心美联储可能再次加息，但日元的整体走势反映出投资者的担忧，即日本央行已经没有选择余地，2%的通胀目标无法实现。高盛的外汇团队不同意这一观点。高盛外汇团队认为，日本银行将在夏季之前出台进一步的货币和财政政策。这就是为什么我们预测美元兑日元将在未来几个月继续上涨。

如下图所示，自1月底以来，美元兑日元的升值伴随着日本和美国之间不断扩大的通胀差距。同时，实时通货膨胀率正在下降，核心通货膨胀率为0%。日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在最近接受《华尔街日报》采访时强调，日本央行将赢得抗击通缩的战争，但最近日元的整体走强给通胀动态带来了真正的威胁。此外，非常担心美元升值的稳健的美联储无助于打破日本银行目前所处的负面循环。

左:日元对美元和10年期美元对日元的通货膨胀均衡率；右图:日本各个领域和核心的通货膨胀率图表

然而，与经济学家团队不同，高盛(Goldman Sachs)的外汇团队认为，日本央行将在2013年回到它的选择:它的资产负债表将大幅扩张，无视其他机构和国际货币基金组织(International Monetary Fund)最近的警告。越来越少的卖家愿意向日本银行出售政府债券。

高盛的外汇团队认为，重点应该直接放在日本银行资产负债表的扩张上，而不是其利率政策。投资者在想，如果日本银行进一步扩大其资产购买规模，它是否会通过制造空日元或制造日经指数股票市场带来更大的利润。我们的答案是，这两种策略都是好的选择。在接下来的几个月里，我们将再次看到QQ首次实施时的市场趋势。

或者仅仅是因为QEF计划在过去三年里没有奏效。日经指数最近下跌，似乎日本央行的量化宽松计划从未扩张过。但这并不意味着资产负债表的进一步扩张不会奏效。我们只能想象高盛已经和克鲁格曼讨论过了。

事实是，对高盛而言，日本银行不需要采取推高市场的策略，即进一步的负利率政策，以及推高日经指数的政策，如更多的货币化。高盛(Goldman Sachs)指出，日本央行通过定性定量宽松引入了更多刺激政策，资产价格应该会像过去一样做出反应。我们预测美元兑日元将在短期内进一步升值。今年美元兑日元的目标是130。

左:日经指数和日元走势；右图:欧洲斯托克50指数和欧元走势

此外，日本央行还有另一个将压低日元的因素:日本最近发生的地震。地震使日本财政部得以实施额外预算。这意味着日本银行可以购买的国债将会增加，这将直接推低日元，推高日本股市。日本地震就像凯恩斯最好的朋友。

我们对日元的预测也与日本央行将在夏季之前实施的一系列政策有关。为了在7月大选前刺激经济，日本首相安倍晋三可能会宣布新一轮财政宽松政策(约占国内生产总值的1%-2%)。此外，由于最近的地震，财政宽松的规模可能会进一步扩大。然而，与以往不同的是，高盛(Goldman Sachs)的外汇团队认为，日本政府不会在未来宣布财政紧缩政策来抵消最初的扩张(即在2013年，提高增值税避免了人们对债券可持续性和日本银行独立性的担忧)。

换句话说，正如我们上周指出的那样，日本央行正在成为第一家接受直升机撒钱政策的央行。

这一次，日本央行购买日本长期政府债券将进一步扩大定性量化宽松计划，日本赤字占gdp的比例将进一步扩大。债券的负利率降低了财政宽松政策的成本。财政宽松越大，购买的日本政府债券就越多，日本政府债券的期限也就越长。这进一步增加了通胀率上升、实际利率下降和日元下跌的可能性。

左图:日本银行购买各类政府债券示意图；右图:日本政府赤字占国内生产总值百分比的趋势

高盛揭示的是日本财政和货币政策的联合作用，这可能会带来更高的均衡通胀率、更低的实际利率和更低的日元汇率。这将是日本银行向直升机撒钱的第一步。高盛认为，日本银行将开放直升机撒钱模式，原因如下:

首先，日本经济陷入流动性陷阱，名义利率接近10年期政府债券的收益率。财政宽松不会带来更高的名义利率和更强劲的日元。

其次，财政宽松不会单独发生，财政宽松通常会伴随着进一步的货币宽松。日本央行将继续通过扩大购买短期和长期政府债券来支持日本政府债券的价格，控制政府债券的收益率，防止金融风险上升。

第三，通过财政宽松和注入更多流动性(直升机撒钱在政治上是正确的一步)，通胀预期将上升，未来实际利率将下降。不仅因为货币基础的增加，还因为财政部和中央银行之间更加开放的合作，政府将一些债务货币化并推出任何财政宽松政策的意图变得更加明确。

高盛得出结论:

一项或一系列财政宽松政策以及日本央行扩大购买日本政府债券将同时刺激日本的通胀预期。显然，货币和财政政策在法律上仍将保持独立，但在实践中不会如此。日本政府可能会继续推出货币和金融财政宽松政策，至少直到通胀率达到新目标。

日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在接受《华尔街日报》采访时强调了日本货币和财政政策的独立性(并排除了日本央行将实施直升机撒钱和财政领导的风险)，但他也承认，日本央行和财政部可以合作并就相关措施达成一致，这非常有效。更加开放的合作将提振市场预期。

正如我们的日本经济学家智彦巴巴(naohiko baba)在研究报告中指出的那样，财政纪律是当前的关键，政府的三大宽松货币和财政联合政策与20世纪30年代的高桥政府相似。这一大规模的宽松政策可能会使日本的通胀率超过央行设定的2%的目标。

令人惊讶的是，市场尚未对这种可能性做出回应。相反，市场仍在质疑日本首相安倍晋三和日本央行行长刺激日本经济的承诺。我们的外汇团队没有这样做。

是的，这是因为高盛外汇团队过去一年的跟踪记录是正确的，即使市场一再犯错，我们的外汇团队仍然是正确的。

不管有多讽刺，观察市场对日本银行可能的直升机撒钱政策的反应将是非常有趣的。为了提高日本政府债券的收益率，日本银行可能会采取直升机撒钱的政策，日本政府债券的收益率一直处于历史低点。如果收益率进一步跌入负值区间，高盛认为直升机撒钱的政策将被放弃。因为整个国家都会争相发行日本国债。

另一方面，如果收益率大幅上升，对日本来说可能更糟:毕竟，日本银行持有的政府债券数量接近市场。日本银行将面临流动性困难。整个国债市场将逆转，并处于绝对危险之中。因此，国际货币基金组织(International Monetary Fund)首席经济学家奥利维尔布兰查德(olivier blanchard)两周前预测，日本国债市场将不会有人出价，这最终导致了一个死胡同。

当然，最有可能的情况是，高盛外汇团队的预测完全错误。当日本真的在本周开始实施直升机撒钱策略时(毕竟，黑田东彦非常擅长让他的同行感到惊讶)，市场的反应可能不仅是日本政府债券收益率进一步下降，还会是日元升值。

如果是这样的话，直升机抛出资金的第一个挑战将是退出政策时的崩溃。这意味着央行的最后手段可能在使用前就已经失败了。我们非常渴望看到日本银行在经历了巨大的失败后还能做些什么。(奥斯卡)