中国债市的最大问题：不是违约 是“信仰”

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本文作者是九州证券全球首席经济学家、金融四十论坛特约研究员，九州证券金融市场部研究中心主任陈，来自微信公众账户克里斯蒂娜·菲茨渠道，授权华尔街转载。

自2014年以来，不仅私营企业和国有企业违约，中央企业也违约。过去，债券投资通常采用基于刚性赎回信念的杠杆套利模型。在无风险中高等级信用债券的信念被打破后，市场开始恐慌，债券发行明显冷淡，银行开始排雷和缩小规模。

2014年初，我们提出了债券市场违约路线图，2015年，我们提出放弃刚性赎回和信念的投资模式。2015年底，我们从卖方研究员转型到九州证券，探索债券市场投资模式的升级。我们建议在经纪3.0时代，大型资产管理业务应发展宏观对冲基金投资模式和微观风险交易投资模式。

我们认为，打破刚性赎回对债券市场的长期健康发展弊大于利，债券市场的过度恐慌无异于因噎废食。当前债券市场最大的问题是，旧的基于信念的投资模式已经不能适应利率市场化和有效风险定价的趋势。只有创新和发展信用风险交易管理的债券市场，金融机构、企业和国家才能实现双赢。

信用违约是正常的，这种信念刚刚被打破

自2014年超日债务违约以来，已经发生了多次违约，从2014年到2016年，它经历了从点到线再到面的三重步骤。在中国，刚性赎回已经成为过去，债券市场充满了阴霾。违约风险的全面爆发导致债券市场流动性吃紧，进而导致债券市场收益率全面回调。

在2014年初的《狼来了》报告中，我们提出了债券市场违约的路线图:从行业到城市投资，从中小企业到大企业，从民营企业到国有企业。事后看来，这是真的，债券市场违约的整体发展轨迹也确实如此。违约事件从偶尔发生变成频繁发生，导致恐慌加剧。

由于大型国有企业违约后支付问题突出，各方利益博弈加剧。到2016年，违约常态化引发市场恐慌，导致一级信用债券发行受阻，二级息差飙升，债券市场投资者开始恐慌。尽管打破僵化的赎回程序是中国金融自由化的必然过程，但城门失火，殃及池鱼，更不用说仍在这个市场上亲自奋战的投资者了。在最近的地雷战争中，他们经常放下武器。根本原因是信贷市场违约，尤其是国有企业违约事件，远远快于市场预期，雷声从地面开始，这是由超级反冲造成的。

在资产短缺的背景下，投资者手中有票，心中不会恐慌。然而，在信贷违约常态化的背景下，他们突然变成了手中有地雷的心态，投资者心态变化迅速，导致了如此大的回调。

外包排雷，增加杠杆以避免困难

2015年，债券市场投资的最大变化是由于债券市场收益率下降和个人投资者对回报的刚性需求，导致了债券市场收益和成本的倒挂问题。由于大量资本涌入债券市场，机构投资者获得了软钱。虽然市场对违约有一定的了解，但由于违约事件发生的频率较低，大部分市场仍然采取牵手的方式，继续观察可能出现的矿债。

然而，最近的高违约率导致了这种情况的改变。市场对高风险债券的容忍度进一步降低，这只会导致泥沙俱下，市场对债券市场感到不安。根据《21世纪经济报道》，一些银行已经向管理人员发出指示，不要发行新的信用债券。据一家股份制银行的资产管理人士透露，我们最近与经理进行了重新询问，将业绩基准从原来的4.8%-5%下调至3.5%左右。

这意味着低回报和高杠杆的结构性变化正在出现，银行和其他机构进一步降低了它们在信贷市场的风险偏好。回顾2015年，机构投资者长期以来一直保持低收益、高杠杆、薄利多销的盈利模式，这种模式得到了强大的低成本基金(主要由银行提供)的杠杆支持。当违约风险爆发时，一旦资产方面发生大地震，这一模型的可持续性将迅速下降。

一方面，低收益和高杠杆模式的改变意味着当前的杠杆套利策略面临进一步的变化，依靠杠杆套利赚钱的机会一去不复返；另一方面，如果去杠杆化泡沫运作不当，它很可能会成为一种烧公司的趋势，金融风险必须得到防范。

债券发行受阻，这关系到直接融资的大局

十八大以来，发展直接融资、优化融资结构的任务深入人心，债券融资在社会融资总量中的比重不断上升，从2014年前的不到10%上升到2016年的30%左右。

然而，最近的债券违约给直接融资比例的上升蒙上了一层阴影。从信用债券的发行量来看，4月份信用债券的发行量只有3月份的一半。4月份，超过1000亿债券被取消，被取消的债券数量超过100个。被撤销的公司涉及纺织服装、贸易、矿业、家电、农副产品、建材等行业，资质各异。相比之下，3月份取消的债券规模约为450亿元，取消发行公司的企业数量为62家。4月份取消发行的数量大幅增加，主要受利率上升和债券需求下降的影响，产能过剩行业是受影响最严重的领域。

图1 4月份信用债券的发行量急剧下降

从宏观角度看，国家直接融资发展的大方向受到挑战。从微观角度看，经济复苏带来的企业融资需求与债券市场的冷淡之间存在矛盾。如果债券市场继续按照目前的恐慌局面发展下去，不仅会影响当前的经济复苏，还会导致企业资金链的断裂和真正的经济危机。

对于金融业而言，过去由于中高等级债券的刚性赎回，大量资金通过配置低收益债券和杠杆获得了稳定的较高回报。随着杠杆套利模式的终结，投资回报将系统性下降，大量资金退出债券市场后将无处可去，这可能引发新一轮资产短缺和新一轮资产价格泡沫。

在经纪3.0时代，创新是唯一的出路

为了债券市场的长期健康发展，打破刚性赎回是必由之路。应该注意的是，这既是当前的风险，也是未来的机遇。在信用违约常态化的背景下，金融机构应该如何应对？

2015年底，九州证券从卖方研究过渡到投资研究一体化后，我们提出了经纪3.0的概念。我们认为经纪1.0时代的代表业务是经纪业务和自营业务，经纪2.0时代的代表业务是股票和债券投资银行业务，经纪3.0时代的代表业务是大型资产管理业务。

在经纪3.0时代，大型资产管理业务不再基于刚性赎回信念，而是应该创新宏观对冲基金投资模式和微观风险交易投资模式。

宏观对冲基金类型是指通过判断国内外宏观经济趋势和拐点，发现市场预期与未来真实情况之间的价差，并通过ficc资产在品种间分配趋势收益或无风险套利。其核心是精细的宏观经济和政府政策研究，可以判断金融市场的中期波动，时间尺度从几个月到一两年不等。就投资而言，无论中国经济如何反弹，最终都会从中高速降至低速。这是没有意义的，就像人总是会死一样，这只是一句正确的废话。通过宏观研究寻找中期机会是投资所需要的研究。

微观风险交易是指通过信用违约互换、信用挂钩票据和资产证券化，分析企业微观主体的信用资格，判断企业违约概率，对冲、分散甚至买卖企业信用风险。其核心是对企业经营状况和偿债能力的研究，不同于以企业盈利能力为重点的股票研究，是目前信用债券研究的进一步深化和发展。

在利率市场化、信用风险有效定价的时代，金融机构不仅要因噎废食而缩小规模，还要迅速创新投资模式，走出恐慌，积极自救。只有发展具有信用风险交易管理功能的债券市场，金融机构、企业和国家才能实现双赢。