PE/VC退出管理需要“百花齐放”

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退出是私募基金运作的关键环节，也是私募界的热门话题。“作为一个投资机构，项目实际上才刚刚开始，因为有很多投资后的管理，而管理好退出工作是非常重要的；对于客户来说，他希望在投票后退出。在这个过程中，我们将会看到很多不同背景、不同性质的基金选择不同的渠道和方式进行退出，在这个过程中会出现很多问题。”一位资深私募股权投资者告诉记者。

估值差异带来的退出选择

要理解pe/vc的退出问题，首先需要一个系统的视角。证券市场估值的有效性可以通过多种方式实现——新三板、ipo、并购以及一级市场的“火炬传递”。“一级市场的lp退出，以及从天使投资、vc到pe的股权转让，是其持续退出的一个选择。”宏远证券沈万红道说。

这些不同的方式也会有影响和联系。以股市为例，a股在去年上半年热烈拥抱“互联网+”，二级市场的繁荣极大地刺激了一级市场对相关重点行业的投资热情，尤其是“互联网+”所在的互联网医疗、互联网教育和互联网金融领域。

在洪涛看来，这并不奇怪。事实上，中国股市已经融入了许多周期。从金融经纪业到房地产繁荣，再到有色金属、黄金和稀土，现在轮到互联网了。当任何概念出现时，根据二级市场价格的反映理论，它将促进和刺激相关产业在一级市场的投资。

在这样的背景下，如何有效地退出pe/vc投资以及如何尽快退出是一个统一的话题。“传统的首次公开募股、并购和目前的新三板都是退出方式；如果没有上市，可以在一级市场出售。问题是哪一个更划算。”洪涛说。

显而易见，如果任何企业出售，无论是通过首次公开募股、首次公开募股后逐步上市，还是通过直接并购，其价格都不应有太大差异。事实上，无论是成本法、收益法还是市场法，对未来收益的预测、折现率等估值参数都不应受到上市或不上市因素的影响。

"不同的预测方法可能不同，但估值本身应该是相似的，甚至是趋同的."洪涛表示，不同的价差达到10倍、7倍或8倍是正常的，这极大地影响了企业股东的退股选择。

新三板引发的排序纠缠

传统上，当国内市场退出时，ipo肯定是首选，因为不会有借壳权益的损失。“如果你能ipo，你就会有ipo。即使发行价受到某些严格的限制，只要你打开市场，你就可以继续涨跌。这是行业和价格比较的结果。”洪涛说。

在ipo暂停或步伐缓慢的背景下，较大的企业将选择借款。之所以选择借壳而不是被大企业收购，是因为借壳可以占到总股本的50%以上，高股本的80%以上，比被收购的股价更灵活，最多失去一些权益。

如果没有空壳公司，或者如果空壳公司的总股本低于30%，权益损失将会太大。此时，退出的方式可能是愿意被估值相对较低的创业板或中小板企业收购。这样做，股票价格就有了很大的灵活性，而M&A成了第三种退出方式。“如果这一点无法实现，很遗憾，你只能找到一家愿意收购它来换股的公司，只要你能找到流动性。”

这是最初的四种，但现在还有一种。洪涛认为，随着去年二级市场的普及，新三板也经历了一个过山车式的市场，很多企业都选择了新三板。新三板和并购之间似乎有一个权衡。然而，由于新三板交易量的减少，在去新三板的热情和被收购之间似乎有一些权衡和纠结。

从pe/vc到ipo的价值整合设想

国外成熟市场的退出地图并非如此。事实上，无论是ipo、M&A，还是未上市交易的私募股权市场，其自身的估值都将是相似的。

“在美国等成熟市场，根据我们的统计，ipo退出率与M&A的退出率非常接近，不一定是谁低谁高。”很多年来，并购都高于IPO，这是市场造成的金融行为选择。”洪涛告诉记者，关键是要让估值真正起到反映内在价值的作用。这样，无论是选择ipo还是M&A，都可以是一种合适的退市方式。“硅谷天堂不必培育ipo。事实上，在国外成熟市场很少看到这一过程的公司，大多数都是在中间出售的。”他说。

如果我们能够建立一个从风险投资到私募股权投资的完整体系，包括第三板市场、股权转让市场、首次公开发行(ipo)和M&A市场的lp股权转让和估值，我们就能更有效地实现退出。“通常，我们称之为控股权溢价，由于在并购过程中控股权的转让，有必要比ipo发行10%到25%的股份，而现金可能在并购过程中实现；这一方面将在今后得到进一步体现；如果没有上市，可能会有一点流动性折扣，但最初提到的溢价并不存在。估值是有效的，这个折扣将是最小的。”洪涛说。

打破僵局的两个条件

事实上，目前pe/vc退出的僵局需要在估值体系上加以改善，并且有许多来自投资者的约束。“根据我们多年的经验，中国投资者缺乏耐心，因为他们不够成熟。因此，我们看到中国最早的私募股权基金大多是1+1年，少数风险投资基金是7+2年。在中间，我们参与了一些组合基金。因为有些基金已经投资了很长时间，他们被迫4+1+1年。”博山资本董事长黄俊辉表示。

这种模式的形成并非没有原因。在西方国家，大部分股权投资是由机构投资者进行的。然而，在中国之初，机构投资者的实力并没有增长，高净值客户占据了主导地位。在这种背景下，更容易理解国内投资者的有限耐心。“毕竟，每个人都没有看到这个市场的结果，所以我希望时间会更短。”黄俊辉说道。

此外，投资者相对冲动。当许多vc/pe基金成立时，投资者通常有更高的要求，特别是对于投资项目。然而，不可否认的是，企业的估价和控制是根本。理论上，vc/pe退出过程应该有各种方式。

“有些资金可以结算，结算可以带回一些钱，而另一些没有收入；有些是通过后门上市或收购，有些是直接上市；他们中的一些人已经退出了新三板，但在新三板目前的流动性状况下，如何退出仍然是一个问题。”黄俊辉说道。

在这种背景下，vc/pe确实需要在投资后管理方面具备一定的条件，尤其是对于那些在管理和退出方面表现出色的基金。“首先，我们需要重视投资后管理和退出管理。总的来说会有更多的人，包括金融或律师团队；二是长期扎根行业，对行业了解比较透彻，积累了较多资源的企业，通过各种渠道退出时，上下相对比较平静。”黄俊辉说道。

据业内人士称，vc/pe确实需要一定的投资后管理条件，尤其是在管理和退出方面表现出色的基金。首先，要重视投资后管理和退出管理。总的来说会有更多的人，包括金融或律师团队；第二，真正在行业中扎根时间长、对行业了解透彻、自上而下积累了更多资源的企业，会通过各种渠道相对冷静地退出。