A股超卖的修复

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这篇文章的作者是洪灏，国际交通银行的董事总经理兼首席策略师，他授权出版《华尔街故事》。

摘要

上海证券交易所已达到去年12月初我们提出的2900点的合理交易值。然而，中国大泡沫和纳斯达克泡沫之间的相似性表明，在对超卖进行技术修复后，上海证券交易所可能会进一步下跌至2500点。上海证券交易所暴跌后，市场仍热衷于讨价还价。这种情绪意味着市场消泡和拒绝所有风险的最后阶段尚未到来。值得一提的是，在去年12月发布的2016年展望报告《资产恐慌》中，我们还通过比较中国债券收益率和股票收益率，计算出上海证券交易所的合理交易区间为2900点+/-400点。

文本

经过两周的抛售浪潮，上证综指很快达到了我们在12月初提出的2900点的合理交易价格。在许多人看来，中国市场是一个可悲的失败。然而，中国继续吸引东西方专家、学者和商人的注意。尽管观察人士的立场多变，市场情绪不可预测，但关于中国、中国经济和中国市场的辩论从未被抹去。事实上，随着市场暴跌，专家们一直在争论，甚至比以前更加激烈。中国以其独有的力量刺激全球市场的巨大能力证明了中国在国际舞台上的突出地位。对于善于抓住利润空.带来的交易机会的市场参与者来说，股价下跌也可能是个好消息

真的是这样吗？

我们的定量分析显示，自去年夏天以来见证的中国大泡沫和2000年的纳斯达克泡沫有着惊人的相似之处。创新思维跨越(点击率和改革牛)、不计后果的杠杆、群体兴奋和财政困难都在这两个泡沫时期表现得淋漓尽致。事实上，1690年荷兰的郁金香、1720年密西西比的无价钞票、1929年美国的投资信托基金、1984年中国的君子兰和20世纪80年代末的日本，都是疯狂杠杆的不同组合。然而，这些泡沫经历了消泡的最后阶段，拒绝了一切风险，导致旧文化观念的改革，迎来了乐观、个人主义、创新和冒险的年轻一代。

从上海股市暴跌后市场参与者的热情来看，市场尚未达到消泡的最后阶段，即拒绝一切风险的阶段。中国大泡沫和纳斯达克泡沫之间惊人的相似之处表明，在超卖的技术修复之后，上海证券交易所可以进一步下跌至？2500点(焦点图1)。

值得一提的是，在我们2015年12月9日发布的题为“资产恐慌”的2016年展望报告中，通过债券收益率和股票收益率的比较，我们得出上海证券交易所合理交易区间的下限为2500点(2900点+/-400点，即2500-3300点)。这种方法的可行性非常直观。债券收益率可以被视为持有现金的成本。当股票收益率明显高于债券收益率时，资本成本非常低廉，所以我们应该投资股票。反之亦然。值得注意的是，这一指标的历史数据是均值回归，并且在过去十年中一直在明确界定的范围内波动(焦点图2)

2015年1月18日，我们被冠以“两起金融调查引爆阵地；上海证券交易所泡沫指数=4200的报告和3月20日的“市场利率是多少？”的报告首次讨论了用股票债券收益率的差异来衡量上海证券交易所未来走势的方法。这种方法有助于我们在2015年不断变化的市场中把握市场运行的方向。2015年初，我们用这种方法计算出上证综指的目标价约为3400点。这一目标价格最终在2016年的第一个交易日达到，比我们最初的预期晚了一天。

目前，股票收益率与债券收益率的差距略高于该指数的长期平均水平。假设债券收益率降至2.5%的历史低点，收益率差距回升至历史平均水平，上证综指将在3300点左右交易。当市场最近交易时，这也是一个强有力的支撑。从历史上看，收益率差距从历史低点恢复并继续上升的趋势一般不会停留在长期平均水平。如果是这样的话，上证综指将在超卖技术修复后跌至2500-2900点。历史经验表明，由于上市公司的高估值和利润增长的压力，收益率差距的上升趋势将持续。

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