别人家的央妈：美联储政策工具对我国有什么参考意义？

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本文作者是中信证券明明债券的研究团队，该团队来源于微信公众账户花旗债券研究，授权华尔街发行。

摘要:

中信证券分析师明明表示，以美联储的货币政策为参照，中国央行今年货币政策的总体取向较为中性，货币政策创新工具出现频率较高，而RRR减息等综合总量政策的数量和频率均有所下降。未来货币政策的发展方向更加精细，所以今年我们不应该对降息和RRR降息抱有太大希望。在这种背景下，债券市场的利率有一个向下的底部，10年期国债收益的2.8-3.4%区间的判断保持不变。

文本:

来自其他山脉的石头可以攻击玉石，货币政策研究也是如此。无论是在政策工具的构想、研究和设计中，还是在政策工具的操作实践中，学习其他国家的经验都是一个关键环节。各国的中央银行和金融机构尤其如此，因为可以说，中央银行将参考最有影响力和历史最悠久的中央银行的经验，如美联储、欧洲中央银行和英格兰银行，来设计和制定自己的货币政策。

当然，在这些央行中，美联储显然是重中之重。美联储的中央银行是世界中央银行的祖先之一，美国是世界上最大的经济体。因此，研究和关注美联储的一举一动也是货币政策研究的必修课。同时，与美联储相关的内容非常广泛。例如，美联储本身就充满了神秘，不管它是一家私人银行还是一家政府机构，不管它是由华尔街的投资银行精英控制，还是美国大国战略的一部分。甚至连美联储历任主席都是一个人人津津乐道的话题，但本文主要关注的是美联储的货币政策工具及其对理解中国货币政策的意义。

自2008年金融危机以来，美联储创造了许多新的货币政策工具，而自去年12月以来，美联储已走向宽松退出，货币政策工具的方向和结构也发生了重要变化。从中国的角度来看，在从数量到价格的转变、汇率的逐步市场化以及货币政策回归中性和实质稳定的背景下，货币政策工具也将发生根本性的系统性变化。从年初以来的运行情况可以看出，货币政策的量化工具更加短期化和结构化，而价格工具更加注重建立短期曲线和建立政策利率走廊。

通过比较中美货币政策工具，我们可以发现中国人民银行的许多操作都有美联储工具的影子，这也是我们分析货币政策和判断未来货币政策走向的重要方法。一方面，我们可以从美联储货币政策工具的变化判断退出的力度、节奏和影响；另一方面，我们也可以借鉴美联储的经验，了解央行货币政策工具的变化及其背后的深层逻辑，从而为我们把握未来的货币政策趋势和市场趋势提供参考和帮助。

美联储传统货币政策工具综述

公开市场操作

公开市场业务由纽约联邦储备银行的交易窗口操作。美联储可以买卖的证券种类有限，主要包括国库券、机构抵押贷款证券和联邦机构债券。交易对手包括2014年7月之前的一级交易商和二级交易商。toc项目旨在扩大公开市场的交易渠道，使交易对手不限于一级交易商，而是只要合适就可以参与omo，这增强了新西兰联邦储备银行在执行公开市场操作时的市场操作能力和灵活性。该项目始于2013年2月，持续了一年，于2014年7月结束。与此同时，选择了四个交易对手。在随后的公开市场操作中，所有四个交易对手都参与了，并且所有四个交易对手都至少参与了一次公开市场操作，并提供了与其自身规模相匹配的报价。

美国的公开市场操作分为长期和短期操作。长期公开市场操作通过系统公开市场账户(soma)直接买卖证券，旨在调节影响美联储资产负债表的长期因素。短期公开市场操作主要处理短期变化带来的储备需求，主要是回购协议或反向回购协议的形式。纽约联储网站将披露所有长期和短期公开市场操作的细节。近年来，美联储没有进行长期公开市场操作，但短期公开市场操作非常频繁。2016年1月，美联储进行了18次短期公开市场操作。最近一次是2016年1月28日的一日反向回购操作，金额为632.51亿美元，利率为0.25%。

金融危机前，公开市场操作是美联储调控联邦基金利率的重要手段。由于银行储备稀缺，公开市场操作非常有效。金融危机期间，美国推出了三轮大规模资产购买计划，并将短期利率调整至接近零，导致银行积累了大量准备金，从而削弱了小规模公开市场操作在调节联邦基金利率方面的有效性。

2015年10月，货币政策将实现正常化，美联储将使用隔夜回购协议作为调控联邦基金利率的辅助政策工具。金融危机前的rpp业务主要处理短期流动性问题，规模较小，交易对手仅限于初级交易商。现在rpp上不同了:

1.on rrp利率是联邦基金利率的下限，用于调节联邦基金利率的范围；

2.扩大了on rrp的交易对手范围，以增加OnRRP运营的影响。

过去，交易对手仅限于一级交易商，但现在它们已扩展至24家银行和一系列非银行机构，包括货币市场基金、主要交易商和美国政府支持的企业(GSE)。rrp的抵押品通常是国库券。美联储货币政策委员会表示，必要时将动用存款准备金率，并在没有必要帮助控制联邦基金利率时逐步退出这一操作。在2015年12月15日至16日召开的联邦公开市场委员会会议上，委员会指示公开市场交易窗口进行公开市场操作，以使联邦基金利率稳定在0.25%-0.5%，包括存款准备金率在内，利率为0.25%，并以soma持有的国库券价值为上限。交易对手每天可以交易高达300亿美元。公开市场交易窗口预测，将有大约2万亿美元的美国国债可用于rrp操作。

贴现率

贴现率是指中央银行向金融机构提供短期融资时向其收取的利率。联邦储备银行提供三种贴现窗口计划:一级信贷、二级信贷和季节性信贷，每一种都有自己的利率。一级贷款大多是隔夜或短期贷款，不符合一级信贷条件的机构可以申请二级信贷，而季节性贷款通常发放给有周期性流动性需求的小型存款机构。一般来说，一级信贷的利率高于短期利率，二级信贷的利率高于一级信贷的利率。季节性利率通常是几个市场利率的平均值。所有机构的利率都是一样的。目前，一级信贷利率为1.00%，二级信贷利率为1.50%，季节性信贷利率为0.45%。一级信贷和二级信贷利率的最后一次变动是在2015年12月17日。所有贷款都需要得到充分担保，任何符合美联储标准的资产都可以用作抵押品，如美国国债、政府机构证券、外国政府担保证券、超国家金融机构发行的aaa级证券、aaa级市政债券等。

法定存款要求(准备金要求)

法定存款准备金是指金融机构依法必须存入中央银行的资金，其数额由存款准备金率决定。净交易账户、非个人定期存款和欧洲货币存款受存款准备金约束。自2007年以来，支付存款准备金所需的最低存款额和根据最低存款准备金率支付存款准备金的最低存款额一直在变化。

所需余额和超额余额的利息

2008年10月1日，美联储开始支付准备金和超额准备金的利息。准备金利息(ior)是为了消除对准备金的隐性税收。超额准备金利率是美联储的另一个货币政策工具。根据联邦公开市场委员会(fomc)的政策正常化标准计划，美联储(Federal Reserve)决定调整利率，使联邦基金利率在目标范围内，利率将是联邦基金利率的上限。金融危机期间，美联储向市场注入了大量流动性，这使得银行流动性充裕，放贷意愿较低。房利美和房地美等政府支持的企业以及其他机构也获得了大量流动性。然而，由于这些机构不能享受超额准备金的利率，他们愿意以低于ioer的利率向银行和其他金融机构贷款。在这方面，金融机构可以以低于利率的利率借款，然后存入美联储以赚取利差。金融危机后，GSE在联邦基金市场的贷款份额大幅上升，对联邦基金利率产生了很大影响，使得美联储通过调节利率来影响联邦基金利率，并使利率成为联邦基金利率的上限。

定期存款工具

定期存款工具:根据定期存款工具(tdf)计划，银行可以将超额准备金转换为联邦储备账户中的定期存款。存入tdf的资金将从储备账户中移除，这将收紧银行系统的超额准备金。在美国货币政策正常化的过程中，tdf将被用作辅助工具来帮助调节联邦基金利率。

美联储最近一次的tdf是在2015年12月3日进行的，为期7天。利率是浮动的，等于利率加1个基点。每个机构最多可以申请500亿美元和至少1万美元。如果要增加申请配额，最低增加单位为10，000美元。提前支取不收任何利息，并在整个tdf期间按年利率0.75%计付存款利息。共有43名与会者申请了这一贸易发展基金，总额为43，831，510，000美元。

美联储过期的危机应对政策工具

货币市场投资者融资机制

(1)实施背景和目的:在金融危机期间，美国货币市场共同基金和其他投资者倾向于购买超短期债券资产，特别是隔夜债券资产，以提高其资产的流动性。为了吸引投资者在二级市场购买较长期的货币市场工具，美联储设立了货币市场基金(mmiff)，赋予投资者购买较长期货币市场工具的信心，并鼓励他们持有较长期的资产头寸，从而提高银行和其他金融机构满足企业和个人信贷需求的能力。

(2)实施方法:根据mmiff计划，纽约联邦储备银行向一系列特殊目的机构提供融资支持，特殊目的机构从合格投资者处购买货币市场工具。可购买的资产包括以美元计价的大额存款单、银行票据和高评级金融机构发行的商业票据，出售给特殊目的公司的资产必须至少为25万美元。Spv将持有这些资产直到到期。这些特殊目的公司可以购买价值高达6000亿美元的资产。

(3)实施时间:2008年10月24日开始，2009年10月30日结束。

资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(简称abcp流动性工具)

(1)实施背景和目的:在该计划实施之前，一些货币市场共同基金面临着投资者赎回的巨大压力。在正常情况下，基金可以通过出售资产来满足投资者的赎回要求。然而，由于金融危机期间货币市场流动性较差，资产支持商业票据市场也不例外，本计划旨在帮助持有资产支持商业票据的共同基金满足投资者的赎回要求，提升资产支持商业票据(abcp)市场和货币市场的流动性。

(2)实施方法:该工具是一个贷款便利工具，支持美国仓储机构和银行控股公司从货币市场共同基金购买高质量的资产支持商业票据。符合波士顿联邦储备银行(frbb)要求的所有美国存款机构和银行控股公司都可以参与该计划。

(3)实施时间:本次操作开始于2008年9月22日，结束于2010年2月1日。

商业票据融资工具(商业票据融资工具)

(1)实施背景和目的:由于危机期间投资者购买长期票据资产的意愿大幅下降，商业票据市场流动性不足，长期商业票据的利率非常高。此外，相当数量的商业票据是由金融机构发行的，票据市场流动性的增加也影响了金融机构满足企业和个人融资需求的能力。Cpff旨在提高商业票据市场的流动性，为企业和居民提供更多的信贷。

(2)实施方法:纽约联邦储备银行为购买商业票据的投资者提供融资支持。根据该计划，纽约联邦储备银行和美联储建立了特殊目的机构。新联邦储备银行向这些机构注入资本，让它们购买合格发行者发行的商业票据，并持有至到期。

(3)实施时间:本计划始于2008年10月27日，止于2010年2月1日。

一级经销商信贷服务(一级经销商信贷服务)

(1)实施目的:该工具旨在危机期间为市场交易者提供流动性支持，从而挽救濒临破产的公司。

(2)实施方式:该工具为一级经销商提供融资支持。这是一种隔夜融资机制，以合格证券作为抵押品，贷款利率是纽约联邦储备银行的主要信贷利率。

(3)实施时间:本计划于2008年3月16日启动，2010年2月1日结束。

定期证券借贷工具

(1)实施目的:tslf (tslf)的目的是为国库券市场和其他担保品市场提供流动性，为金融市场注入活力。

(2)实施方法:tslf (TSLF)为28天贷款机制。该计划旨在向新联邦储备银行的一级交易商提供国库券的一般抵押品，以换取该计划提供的其他抵押品。一级交易商以单一价格通过拍卖获得国库券的一般抵押品。纽约联邦储备银行的公开市场操作窗口执行此次拍卖，并保留拒绝任何拍卖的权利。

(3)实施时间:tslf于2008年3月11日宣布，第一次拍卖于2008年3月27日举行，项目于2010年2月1日结束。

定期拍卖融资工具(定期拍卖工具)

(1)实施背景和目的:考虑到短期资本市场的流动性压力影响企业和个人的融资需求，美国联邦储备委员会推出了taf计划。该计划旨在为存储机构提供流动性支持。

(2)实施方法:根据这一计划，美联储希望通过拍卖向存储机构提供资金。所有能够参与一级交易商信贷服务的仓储机构都可以参与taf计划，所有贷款都是抵押贷款。taf提供的贷款金额每次都是固定的，利率由拍卖结果决定。Taf主要提供28天或84天的融资服务。

(3)实施时间:最后一次taf是在2010年3月8日。

美国定期资产支持证券贷款机制

(1)实施背景和目的:危机期间，美国资产支持债券市场流动性相对紧张，2008年第三季度加剧，2008年10月市场几乎完全停止。同时，aaa级资产支持证券的利率高于历史水平，反映出巨大的市场风险。Abs市场为企业和个人提供了更多的融资支持。如果这个市场崩溃，将会影响到大量的企业和个人，并进一步加剧美国的经济危机。美国的定期资产支持证券贷款是一种融资工具，旨在帮助市场满足个人和企业的融资需求。

(2)实施方式:abs发行人可以向新西兰联邦储备委员会申请合格抵押品的融资，新西兰联邦储备委员会将向任何合格抵押品的合格投资者提供无追索权贷款，使abs发行人能够向投资者提供证券，满足个人和企业的融资需求。在每个月的固定日期，借款人可以申请一年、三年甚至五年的贷款。由于这些贷款是无追索权的，如果借款人未能按时偿还贷款，新西兰联邦储备委员会可以处置抵押品，即将抵押品出售给专门管理此类资产的特殊目的机构(SPV)。根据talf计划，纽约联邦储备银行向资产支持证券市场提供了2000亿美元。

(3)实施时间:本计划始于2009年3月，止于2010年7月30日。

美联储货币政策工具对理解中国货币政策的借鉴意义

政策利率走廊

从以上研究可以看出，美联储也建立了短期政策利率走廊，特别是在去年12月加息后，美联储提高了利率下限和利率上限，从而推高了短期利率。这与中国人民银行的政策利率体系是一致的。可以看出，中国人民银行正在不断完善其短期政策利率体系，即以7天回购利率为中心，上限和下限分别为超额准备金利率和补充贷款利率。但有趣的是，我们可以看到超额准备金利率是美联储的上限，中国人民银行的下限。为什么会有这样的区别？事实上，如上所述，这是因为两国的金融市场机制不同。在美国，对于非银行机构，如GSE，不可能从美联储获得ioer，因此gsw以低于ioer的利率将丰富的资金存入商业银行，然后商业银行可以将这些资金存入美联储以获得ioer。最后，商业银行实现套利并维持短期利率的上限，因为如果市场利率超过100，没有借款人会吸收资金。

与此同时，我们应该更加关注onrrp，这是美联储加息的主要工具，自去年以来一直是市场关注的焦点。然而，美联储是如何运作的，它会如何影响市场？可以看出，美联储主要依靠人民币升值来提高货币市场利率，最新操作利率为0.25%。与此同时，美联储还扩大了onrrp的业务范围，将货币市场基金纳入其中。展望未来，美联储委员会声称，当它不需要帮助控制联邦基金利率时，它将逐步退出这一操作。因此，针对最近许多关于美联储可能停止加息的讨论，我们认为，我们也可以关注onrrp操作。如果这种操作是永久性的，利率保持稳定，这表明美联储仍有信心加息。

公开市场操作

最近，中国人民银行对其公开市场操作进行了一些改革，这是许多人不太理解的。事实上，与美联储的公开市场操作相比，这种变化是可以追溯的。首先，美联储启动了一个短期内扩大二级交易商的项目。中国人民银行也是如此，在春节前增加覆盖机构；其次，美联储的公开市场操作分为长期和短期操作。短期而言，美联储的操作非常灵活和频繁，基本上可以实现日常操作。因此，中国人民银行最近参照美联储的经验，在春节前进行了每日公开市场操作。此外，从长期操作的角度来看，美联储也可以通过直接买入债券来投放流动性，但这一工具对中国人民银行仍有法律约束，因此不太可能被使用。

长期贷款和公开市场贷款的区别

中国人民银行推出的补充贷款类似于美联储的贴现窗口。长期贷款便利的主要特征也是它与公开市场操作的主要区别:首先，它是由金融机构发起的，金融机构可以根据自身的流动性需求申请长期贷款便利，而公开市场操作是由央行发起的；第二，长期贷款是央行和金融机构之间的一对一交易，具有很高的针对性；第三，拥有长期贷款设施的交易对手覆盖范围很广，通常包括存款金融机构，而公开市场操作仅包括一级交易商。

危机应对工具的参考意义

虽然美联储在金融危机期间推出的工具已经逐渐退出，但这些工具的借鉴意义仍然很强。我们可以看到，美联储危机应对工具的主要特征是:第一，扩大资产购买和抵押贷款的范围，第二，扩大交易对手的范围。对于中国人民银行来说，虽然中国货币政策的总体方向是稳定的，基本面没有出现危机，但美联储创新货币政策工具的理念仍然具有借鉴意义。这也是我们反复强调的一点，即今年货币政策的总体取向更加中性，与此同时，货币政策创新工具的出现更加频繁，而RRR减息等综合总量政策的数量和频率却有所下降。例如，中国人民银行去年底创造的信贷资产质押再融资和最近频繁使用的mlf都是美联储类似的创新货币政策工具，中国人民银行也在不断完善这些工具的抵押范围，这也符合美联储的操作理念。

对今年货币政策和利率走势的看法

我们可以看到，参考美联储的货币政策，货币政策的未来走向更加精细，我们对货币政策的理解仍然停留在过去广泛的过去时态，即降息和RRR降息。因此，今年我们不应该对降息和RRR降息抱有太大希望，而应该更深入地研究货币政策各种工具组合的含义。目前，央行货币政策的短期利率曲线是在一年内建立的，汇率和利率的顺序是明确的，量化工具是短期的、结构化的，价格工具集中在政策利率走廊上。在这种背景下，债券市场的利率已经见底，我们仍然保持今年10年国债收益2.8%-3.4%区间的判断。