阶段性加杠杆应该加谁

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日前，央行货币政策分析小组发布的《2015年以来稳健货币政策主要特征回顾》和财政部发布的《回答记者关于政府债务问题的财政部负责人提问》引起市场关注。根据央行的报告，自2015年年中以来，中国资本市场经历了两次快速下跌。虽然被动地注入流动性来稳定市场是无能为力的，但似乎没有更好的办法。未来几个月，m2同比增速可能会大幅下降。当然，这主要是因为基数效用干扰了同比数据，而同比数据并不代表实际增长率。随着基数效用的逐渐消失，m2的增长率将恢复正常。与此同时，财政部在《回答记者关于政府债务的问题》中表示，中国政府债务中仍有一定数量的空借款。为了落实中央政府的“去杠杆化”改革任务，政府可以分阶段增加杠杆，支持企业逐步“去杠杆化”。

这两个文件发出的信号非常重要，一个是关，一个是放，这正好体现了积极财政政策和稳健货币政策的结合。这被市场解释为加速推进供给方改革的一部分，也是主要部委对权威人士态度的积极回应，即积极的财政政策意味着后期国债和地方债务供给的增加；稳健的货币政策意味着流动性释放的速度和程度将低于前期，流动性波动将自然加大。

今年一季度，中国持续的货币宽松政策使新增贷款达到了前所未有的4.61万亿元，社会融资规模达到了创纪录的6.59万亿元。与此同时，中国第一季度的国内生产总值增长率仅为6.7%。从信贷扩张的效果来看，中国经济增长的效率明显降低。野村证券(Nomura)分析师索菲江(sophie jiang)发布的研究结果显示，从每增加一个货币单位所创造的经济产出来看，中国的流动性效率已大幅降至有记录以来的最低水平，也是自2009年初以来的最大降幅。上个月，一些媒体援引研究结果称，根据滚动的年度化数据，如果中国gdp达到1元人民币的增速，就需要5元人民币以上的新增信贷，甚至高于2009年的水平。

值得注意的是，目前的信贷扩张明显不同于2009年的“四万亿刺激”政策。当印刷机打开时，信贷资金被转移到实体经济，这阻止了中国经济的急剧下滑，但这一次的结果可能令人失望。目前的尴尬在于，尽管信贷大幅增加，但企业和个人的融资成本仍在第一季度攀升。根据央行最新的货币政策报告，3月份非金融企业和其他部门贷款的加权平均利率为5.3%，较3个月前上升3个基点，结束了近两年的下降趋势。此外，62%的银行贷款利率高于基准利率，比三个月前高出1.63个百分点，利率等于或低于基准利率的银行贷款比例有所下降。此外，亏损工业企业的数量没有减少。风能数据还显示，截至3月底，亏损工业企业的数量从去年年底的49，264家上升至74，763家。中国巨大的信贷刺激措施所面临的严峻挑战是，尽管进行了更多的投资，但经济效益却在下降。显然，由于结构性问题，中国货币政策的效率明显下降。

国内信贷扩张更难刺激经济。一个重要原因是，在全球资本过剩和全球经济低迷的背景下，刺激宽松的货币政策不会奏效。美国著名的“债务大王”格罗斯(Gross)在最新的投资前景报告中表示，全球央行大规模宽松刺激和负利率政策的影响已经逐渐消失，全球央行重振全球经济的时间所剩无几。当局此前曾强调，在利用货币扩张刺激经济增长的边际效应持续下降的情况下，有必要彻底放弃试图通过宽松的货币加码、加大分母和降低杠杆来加快经济增长的幻想。这意味着中国人民银行将来不会把钱投入到洪水灌溉中，而是会走向真正的稳定。可以判断，未来货币信贷将稳步适度增长，可能会出现周期性的快速增长和季节性波动，但总体而言，货币政策将转向真正的稳定。央行副行长张涛也在5月27日的国际货币与银行交流大会上表示，中国稳健的货币政策取得了良好的效果，保持了合理充裕的流动性，促进了实际利率的基本稳定，在总量和价格上保持了稳定中性的货币政策。

在作者看来，货币政策回归中性稳定是不可避免的，这也是经济政策再次向供给侧改革倾斜的空空间。从长远来看，中国经济的出路在于通过有效的供应方改革解决结构性问题，实现向高端制造业的转移，开放新产业的发展，激发市场主体的创新活力，满足国内消费者对高质量产品的需求，提高全要素生产率。这不仅需要时间来培育新的经济引擎，还需要勇气来彻底推进改革，而不用担心短期的痛苦。但是，在短期内，在减少无效和低效投资的同时，有必要进一步优化必要的投资，这也是保持必要的经济增长和稳定的就业环境所必需的。

由于货币政策没有什么效果，这意味着财政政策必须有所创新。可以得出结论，中国今年的去杠杆化政策不太可能是“一刀切”，而是应该根据不同的情况和行业来决定。应该注意的是，从银行信贷供给的角度来看，杠杆出现在某些领域。据一位城市商业银行人士透露，贷款主要用于房地产20%，生产性企业30%，政府项目50%，其中政府项目包括债券互换，约占总额的10%。据报道，目前，有政府项目使用政府信贷，一个项目由多方资助。显然，在政府关注的关键领域，它不是去杠杆化，而是增加杠杆。对于市场来说，市场机会也应该跟随政府项目和政府投资。2001年诺贝尔经济学奖得主迈克尔斯潘塞最近写道，中国所谓的债务问题不是债务问题，而是投资问题。为了解决这个问题，中国必须改革其投资和金融体系，以便更可靠地筛选出低/负回报的投资。

在去杠杆化政策的背景下，应该在哪些领域进行杠杆化？这取决于不同领域的债务水平。就政府债务而言，根据财政部提供的数据，截至2015年底，纳入预算管理的中央政府债务和地方政府债务分别为10.66万亿元和16万亿元，国债总额为26.66万亿元，占国内生产总值的39.4%。考虑到地方政府的或有债务(即政府承担担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务)，根据国家审计署2013年6月计算的20%的平均补偿率，预计2015年国债比例将上升至41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家目前的水平(如日本超过200%，美国超过120%，法国约120%，德国约80%，巴西约100%)。

就企业债务而言，国内统计显示，仅债券余额就超过54万亿元，其中非金融企业发行的债券(企业债券)总额接近17万亿元，占31%，涉及4200多家债券发行企业。自2009年以来，公司债务快速增长，年复合增长率为20.5%。据估计，这些债务中约60%来自国有企业。自2008年以来，企业的债务状况出现了分化:国有工业企业的债务大幅增加，而民营企业的杠杆水平有所下降。出现这种情况有两个原因:国有企业的信贷需求很大，银行更倾向于向国有企业放贷。然而，由于利润前景黯淡，私营企业对借贷资本支出更加谨慎。

就家庭债务而言，2014年中国家庭债务规模为23.1万亿元人民币，相当于国内生产总值的36.3%，远低于大多数发达经济体。由此可见，中国家庭的债务问题并不严重。由于收入的快速增长和高储蓄率，中国家庭积累了可观的资产。2014年，家庭债务与家庭金融资产的比率仅为23%，仅占中国金融资产总额的10%。通过发展抵押贷款和消费贷款市场，中国的家庭杠杆率已经大幅提高了/0。2014年，即使是财政审慎的典范德国，政府债务水平也达到了gdp的73%。

从这个角度来看，只有低负债率的居民和中央政府才能提高杠杆率。事实上，中央政府应该增加杠杆已经基本成为共识。目前，中国地方政府的债务风险总体上是可控的，这意味着如果有必要，中央政府的债务将被空.扩大由于今年赤字比例扩大，新增地方债券规模增加到1.18万亿元，去年替代债券规模超过3.2万亿元。市场预计，今年地方债券的规模将达到6万亿元左右。其中，4月份地方债券发行量为1.1万亿元，约占全年的20%，呈现明显的集中发行趋势。至于居民和社会资本(非国有私人资本)，杠杆并非完全不存在于空.中国居民存款余额仍超过50万亿元，在整体流动性过剩的情况下，仍有一定的空居民加杠杆空间。然而，要实现这一点，就必须配合市场化改革，放开市场准入，充分保护投资者的利益，从而调动社会资本和私人资本进入市场。