爱普股份：食品配料受益烘培行业消费升级 迎来快速发展时期

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广发证券有限责任公司分析师:王永峰

评论:

1.该公司为食品风味+食品配料提供一站式解决方案

该公司主要经营香精、香料和食品配料，在15年中占30% (26%的香精，4%的香料)和69%的收入。该公司是中国甜味食品的领导者。近年来，由于宏观经济疲软，下游餐饮子行业增长缓慢，香精香料业务略有下降。因此，公司逐步转型，为客户提供食品风味+食品配料的一站式解决方案。

公司发展上下游，上游将继续投资香精香料业务的研究。目前，国内食品香精香料行业集中度较低，未来有望进一步提高市场份额；食品配料的配送向下游发展，在烘焙产品消费升级的帮助下，高档原料正在取代低端原料，空.市场巨大

2.食品配料业务得益于烘焙行业的消费升级，迎来了一个快速发展的时期

安普经营的食品配料主要是国际一流品牌的高端产品，包括两大类:乳脂产品(奶酪、奶油、黄油)、可可和巧克力产品等。下游客户主要是烘焙企业(占80%-90%)，烘焙市场规模2000亿元，面包和糕点占50%。15年来，食品配料收入为12.5亿元，奶油、奶酪和可可制品分别占40%、20%和10%。

3.高端产品在下游烘焙客户发展过程中的比重增加，因此对EPP高端食品配料的需求显著增加

据草根研究公司称，奶油和奶酪的增长率在16年内超过30%。目前，中国烘焙行业的增长率为10%-15%，进口奶酪的增长率为30%-40%；可可制品广泛应用于烘焙食品、休闲食品、糖果、冰淇淋和固体饮料，但与发达国家相比，我国的食品消费量仍然很低，预计未来随着消费升级，其使用范围将进一步扩大。

投资建议:

公司的香精香料相对稳定，未来将通过产品结构升级和创新恢复增长。据估计，香精香料的增长率将在5%/10%左右；随着国内烘焙等相关产业的升级，食品配料将迎来一个快速发展的时期，预计将保持30%的增长速度。

由于食品配料的毛利率低于香精香料的毛利率，估计公司16-18年的净利润为2.17/2.63/3.18万，每股收益为0.68/0.82/0.99，相当于2024年29月35日的估值。考虑到食品配料正处于一个快速发展的时期，它被给予购买评级。

风险警告:进口政策变化；行业竞争激烈；食品安全问题。