中国在去杠杆？还是在加杠杆？

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本文作者是华泰证券的宏观分析师李超、王宇鹏和张静。它们是从微观信号华泰宏观研究公司复制的，并授权在华尔街发表。请不要擅自转载。为了方便读者，内容已被删除。

摘要:

截至2015年底，中国实体经济部门的总体杠杆率已达到263.62%，仅次于日本和欧元区经济体。政府和居民部门继续增加杠杆，而非金融企业部门实际上正在进行相对去杠杆化。

与债务/国内生产总值相比，资产负债率反映出企业部门没有增加杠杆率的趋势，而工业企业显示出明显的下降趋势。由于gdp结构和融资结构的特点，非金融企业部门采用不同的杠杆率指标，得出不同的结论。

传统行业被去杠杆化，房地产、服务业、新兴行业和其他行业被杠杆化，国有企业被杠杆化。

去杠杆化需要相对宽松的货币政策环境；政府没有多少杠杆空有时不允许它实施过度扩张的财政政策。

1.中国是在去杠杆化还是在增加杠杆？

1.1中国的杠杆率:基于债务/国内生产总值的杠杆率

衡量杠杆率的指标有很多，如负债与权益的比率、负债与资产的比率等。为了衡量中国的杠杆率水平，选择债务/gdp作为指标，分别统计政府、居民和非金融企业的杠杆率，合计全社会实体经济部门的杠杆率。

政府部门:继续增加杠杆，接近国际警戒线，低于发达国家

考虑到政府部门的债务，它可以分为两部分:中央政府和地方政府。这里需要明确的是，或有债务也应该考虑在内。根据中央和地方政府债务汇总，截至2015年底，全国政府债务约为388.25亿元，占国内生产总值的57.37%。根据60%负债率的传统国际警戒线，中国政府部门的杠杆率已经偏高。

选取主要发达国家和一些新兴经济体作为比较对象，对中国政府债务比率水平进行测度。与发达国家相比，中国的政府负债率水平普遍较低，但略高于新兴市场国家。

居民部门:增加杠杆的过程，但远低于发达国家

住宅部门的债务是单一的，只有贷款。截至2015年底，家庭贷款总额为270313亿元，占国内生产总值的39.95%。

从1998年到2003年，它迅速上升，从2003年到2008年，它相对平稳。2008年金融危机后，中国住宅行业的杠杆率再次迅速上升，7年内上升了22个百分点。这与居民部门的债务结构密切相关。住房抵押贷款作为消费贷款的重要组成部分，随着1998年的房改而迅速扩张，2008年房地产市场的繁荣又加速了其扩张。

相比之下，中国住宅行业的负债率明显低于发达国家，略高于新兴经济体。

非金融企业部门:杠杆率排名第一，高于发达国家和新兴市场国家

根据国际清算银行的统计，2015年第三季度，中国非金融企业部门的杠杆率达到166.3%，预计到2015年底将达到类似水平。

从2006年到2008年，杠杆率呈下降趋势，主要是因为当时的经济形势正在好转，国内生产总值增长率高达10%以上。2008年金融危机后，杠杆率一路攀升，而经济低迷和企业盈利能力的恶化进一步加剧了杠杆率的上升，尤其是2011年后，五年间迅速上升了42个百分点。

与发达国家和新兴经济体相比，中国非金融企业杠杆率排名第一，比发达国家平均水平高出80个百分点，比新兴经济体平均水平高出66个百分点。

中国的总体杠杆水平

综合上述三个行业的杠杆率，截至2015年底，中国实体经济行业的整体杠杆率已达到263.62%。显而易见的变化是，杠杆率自2008年以来迅速上升，上升了105个百分点。过高的增长率和相对较高的杠杆率是政府考虑的出发点。

根据国际比较，中国整体杠杆率仅次于日本和欧元区经济体，明显高于新兴经济体。

根据国际清算银行债务影响报告，政府部门杠杆率的警戒线为85%。

政府债务每增加10%，经济增长率就会下降0.1%以上；企业部门杠杆率的警戒线略高，为90%。超过警戒线后对经济增长的负面影响是政府债务的一半；家庭部门的警戒线在85%左右，尽管它对经济增长的影响不是很明显。

根据85、90、85三个预警标准，我国非金融企业负债严重超标。

1.2中国杠杆率水平:基于企业资产负债率的口径

上市公司杠杆率稳定，工业企业正处于去杠杆化过程中

那么，中国非金融企业部门的杠杆率是否异常高且不断恶化？与债务/gdp相比，资产负债率能够真实反映企业的资本结构。这里选取工业企业和所有a股上市公司作为样本。

无论是上市公司还是工业企业，资产负债率都没有提高的趋势。上市公司资产负债率稳步变化，呈现稳定下降的格局，而工业企业呈现明显下降趋势。

非金融企业部门杠杆率的变化不同吗？

非金融企业部门的杠杆率是从不同的角度来衡量的:一方面，非金融企业部门的债务/gdp快速增长，另一方面，企业内部的资产负债率呈现下降趋势。这主要是由于中国gdp结构和融资结构的特点。

首先，从国内生产总值构成来看，我国三大需求中资本形成总量占国内生产总值的比重一直比较高，国内生产总值增长率主要由投资驱动，这决定了在一定负债下资本形成增长率高于国内生产总值增长率，导致资产负债率下降，债务/国内生产总值增加。

其次，从融资结构来看，银行贷款在非金融企业部门的外部融资结构中一直占据主导地位。虽然近年来非贷款融资的比重逐渐增加，但股权融资的规模始终小于债券融资。

1.3简单判断:企业部门被去杠杆化，政府和住宅部门被杠杆化

1.政府部门:他们正处于不断增加杠杆的过程中。目前，政府部门的杠杆率已接近60%的国际警戒线标准。未来几年经济将面临巨大的下行压力。可以预测，未来政府部门仍将处于增加杠杆的过程中，空.的杠杆仍将有一定的增加

2.居民部门:也在增加杠杆率，但与发达国家相比仍处于较低水平，这不可避免地与中国的高储蓄率有关，这也决定了中国居民部门的杠杆率不会超出预期。

3.非金融企业板块:虽然房地产、一些服务业、新兴产业等行业的杠杆率持续上升，但总体而言，企业板块已经出现好转迹象，大部分行业已经进入去杠杆化进程，特别是产能过剩行业和一些传统行业。可以预计，企业部门的去杠杆化趋势将在未来几年继续下去。

供应方结构改革提出的去杠杆化是指去企业化的杠杆化。不能简单地说中国总体上是在去杠杆化还是在增加杠杆。

具体来说，近年来，政府和居民部门都经历了一个明显的增加杠杆的过程。对于企业部门，根据工业企业和上市公司资产负债率的变化，非金融企业部门实际上处于相对去杠杆化过程中。传统工业部门正在去杠杆化，房地产、服务业和新兴产业正在增加杠杆，这是中国去杠杆化进程中的一个积极变化。

2.行业分类:从资产负债率的角度

进一步分析行业杠杆率，并从工业企业、上市公司和国有企业三个角度进行讨论。

2.1各行业的工业企业:少数上游行业和基础设施相关行业增加杠杆，制造业去杠杆化

工业企业整体资产负债率呈下降趋势。具体到不同的行业，除了少数上游行业相关企业(如煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属开采和选矿业、石油加工、焦化和核燃料加工业、黑色金属和有色金属冶炼和轧制加工业)和基础设施建设相关企业(如电力、热力、燃气、水生产和供应业)外，其他大多数行业的资产负债率(。

2.2不同行业的上市公司:传统行业去杠杆化，房地产、服务业和新兴行业杠杆化

2015年，矿业、化工、钢铁和汽车行业的资产负债率出现明显逆转下降，而建材、家电、纺织服装、农业、林业、畜牧业和渔业行业的资产负债率呈现下降趋势。

相应地，2015年公用事业和休闲服务业的资产负债率显著上升，而有色金属、电气、机械设备、医药生物、房地产和媒体等六大行业的资产负债率呈现上升趋势，尤其是杠杆作用明显的房地产行业。

2.3分类国有企业:大中型企业、亏损企业和地方企业杠杆率高

比较工业企业的平均资产负债率，国有企业的资产负债率明显偏高。这与国有企业的主导产业有关。国有企业的大多数主导领域都出现了增加杠杆的现象。

考虑到国有企业的杠杆率，可以发现大中型国有企业的资产负债率明显较高，亏损企业高于盈利企业，地方企业高于中央企业。

3.对经济的影响

3.1杠杆率与经济周期

总的来说，杠杆率与经济周期密切相关，形成债务扩张-经济增长-债务扩张-经济泡沫-泡沫破裂、经济衰退-债务减少-经济复苏-债务扩张的逻辑关系。

3.2杠杆比率和价格

当经济导向良好时，杠杆率较低，实体经济部门主动增加杠杆率，一般来说，这是金融系统放松信贷的过程，伴随着价格的上涨。

当债务高时，社会整体杠杆率过高，金融部门开始主动去杠杆化，这往往意味着收紧信贷，增加企业和居民的融资成本，企业和居民被动去杠杆化。企业和居民的去杠杆化将相互作用，再次反馈到金融系统，并加深去杠杆化的程度，这很可能在这里发生。

一般来说，在社会和经济实体的主动和被动去杠杆化过程中，往往是政府通过增加杠杆来稳定经济和平抑经济风险的过程。

3.3杠杆率与货币财政政策

货币政策:中国正在去杠杆化过程中。一方面，收紧货币政策将导致资产价格下降；另一方面，利率的提高会增加企业部门的财务成本负担，进一步推高杠杆率。因此，当前的去杠杆化需要一个相对宽松的货币政策环境。

财政政策:一方面，支持经济是主要目的，另一方面，帮助实体经济部门提高效率和去杠杆化也是政策趋势。然而，根据100%(地方政府债务比率)和60%(债务比率)的国际警戒线标准，政府债务比率已经处于相对较高的水平。为了防范金融风险，空政府没有多少杠杆，有时也不允许政府实施过度扩张的财政政策。