债市迎来修复行情

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专家表示，中期政策重点是回调结构，内部现金流恶化到外部融资收缩的长期逻辑接近临界点，融资拐点即将到来，尾部区域融资收缩预期逐渐自我实现，支持信贷基本面和信贷利差的宽松融资核心逻辑开始动摇，尾部风险将迅速暴露，信贷利差波动和尾部分化不可避免。

随着一系列经济金融数据的相继发布，对经济形势的L型判断逐渐成为市场共识。然而，意想不到的经济基本面客观上有利于债券市场。

据业内人士透露，债券市场的各种盈利空因素正在发生逆转。随着第二季度经济拐点下行风险加大，政策趋势由稳增长向结构调整转变，债券市场进入基本面、政策和风险偏好产生共鸣的良好环境。

债券融资大幅下降

5月14日，国家统计局发布了宏观经济数据，如4月份的房地产投资、固定资产投资、社会消费品零售总额和工业增加值，总体低于预期。数据显示，1-4月，全国房地产开发投资同比增长7.2%，达到2.54万亿元，1-3月同比增长6.2%。1-4月，城镇固定资产投资同比增长10.5%，上年同期增长10.7%。

值得注意的是，中国4月份发电量同比下降1.7%，至4444亿千瓦。三月份，它增长了4%。从1月到4月，发电量同比增长0.9%，达到1.8万亿千瓦时。从一月到三月，它增加了1.8%。

对此，东北证券分析师刘认为，4月份工业产出增速下降，经济复苏放缓。虽然房地产销售、投资和建设的改善仍在继续，但改善的可持续性可能受到限制。

上海证券(Shanghai Securities)分析师胡悦晓认为，4月份的一系列数据与之前权威人士对中国当前经济形势的L型判断一致，中国经济“底部徘徊、有限复苏”的格局没有改变。经济好转有望进一步回落，债券市场修复将继续，短期交易价值将凸显。

事实上，除了工业、投资和消费数据之外，最近公布的信贷、货币和m2增长率都有所下降。根据央行公布的数据，1-4月累计新增社会福利7.4万亿元，4月新增7510亿元，其中新增5642亿元；四月底，m2、m1和m0分别上升12.8%、22.9%和6.0%。

据业内人士透露，4月份新增社会融资仅为7510亿元，明显低于3月份的2.34万亿元。一方面，新增信贷的大幅下降受到影响，另一方面，债券融资的大幅下降也拖累了社会融资的规模。“受4月信贷风险等事件影响，债券市场波动较大，债券融资也呈现明显下降趋势。”国联证券分析师张效春说。但与此同时，他认为1-4月新增社会福利高达7.4万亿元，同比大幅增长29.51%，4月份社会福利大幅下降在一定程度上也是对前期快速增长的调整。

利润空系数反向变化

事实上，统计数据不仅揭示了过去的事实，也修正了未来对债券市场投资的预期。国泰君安(Guotai Junan)分析师徐寒飞认为，最近发布的经济和金融数据，无论是总量还是结构，都低于市场预期，投资者开始大幅修正他们对经济复苏的预期，这些预期在第一季度被大规模融资“误导”。

“工业增加值同比下降，4月份年率降至6%以下。固定资产投资月增长率下降超过1个百分点。结构仍以国有部门投资为主，私人投资的增长率继续下降。”他说。

根据货币信贷数据，与3月份相比，4月份出现大幅下滑，这除了地方债务替代因素外，更反映出实体经济融资需求低迷。从结构上看，商业银行只能依赖房地产抵押贷款，表外融资和表内企业信贷大幅下降。在政策层面，政府开始降低市场对持续刺激政策的预期，下一季度“去杠杆化”的风险大于“增加杠杆化”的风险。

在这种背景下，债券市场也迎来了逆转和上涨的可能性。“在4月的风暴之后，债券市场开始迎来新一轮的上涨。徐寒飞表示:我们认为，整个债券市场将受益于实体经济的“去杠杆化”和“去风险化”过程，特别是在前期，已经经历了充分的下降，债券市场的安全边际高于年初，但信用债券仍存在一些利润空因素，如再融资供给压力、机构风险偏好下降、评级下调和信用违约率上升。

这意味着进入第二季度后，前一个债券市场的各种利润空因素都在反向变化，成为看涨因素。“我不得不承认，2016年，债券市场波动很大。像2015年一样，赚“趋势钱”更难，只能赚“波动钱”。市场前期调整幅度较大，存在明显的看涨因素。在控制杠杆风险的情况下，投资者应抓住机会，通过抓住一些相对较小的区间(30个基点至50个基点)来提高债券组合的收益。”他说。

债券市场进入有利环境

业内人士表示，随着第二季度经济拐点下行风险加大，政策趋势由稳增长转向结构调整，债券市场进入基本面、政策和风险偏好产生共鸣的良好环境。在前一次调整后，收益率的安全边际增加了，价值重新出现。目前，对市场融资和私募股权基金等配置基金的需求仍然强劲。

上周五(5月13日)，中国人民银行进行了300亿元人民币的7天反向回购操作，当天，300亿元人民币被7天反向回购抵消，中标率保持不变。“上周，央行共进行了2500亿元人民币的反向回购操作，3600亿元人民币的反向回购到期。一周的净收益为1100亿元，但规模明显缩小，实现了连续三周的净收益。”上海证券分析师胡月晓认为，目前货币市场利率基本稳定，流动性继续改善。尽管仍有大量的反向回购到期，且公开市场的反击也在减弱，但仍不妨碍基金的整体稳定。

然而，随着利率债券的稳定，信贷息差也急速下降，市场对持续信贷事件的反应显然要温和得多。“缺乏资产”的模式保持不变，对信用债券的整体需求仍得到支持。在经历了前期的大幅扩张后，短期内信贷息差仍将进一步扩大。

但与此同时，“目前，市场表现不一，金融债券领跌，国债实力稍显不足。”就品种而言，空.金融债券的跌幅可能更大目前，供给压力只是在增加，货币政策趋于中性。这些因素没有得到有效改善。我们仍需指出，投资者在追逐这轮交易机会时仍需保持清醒，不应过于乐观。”胡悦笑着说道。

在信用债券方面，虽然最近跟踪评级季节降级的频率有所增加，但煤炭等产能过剩行业的经营压力一直在增加，信用债券的到期日有所增加，信用风险并没有降低。信用债券市场调整的压力依然存在。因此，在目前信用债券的违约风险、流动性风险和高杠杆风险没有降低的情况下，投资者应尽量选择真正优质的信用债券作为配置对象，避免“踩雷”。

“从中期来看，政策重点是回调结构。内部现金流的长期逻辑继续恶化，外部融资收缩接近临界点。融资的转折点即将到来。融资收缩预期在尾部逐渐自我实现。宽松的融资支持信贷基本面。信贷息差的核心逻辑开始动摇，尾部风险将加速暴露，信贷息差波动和尾部分化不可避免。”徐寒飞说。