从泰勒规则看下半年债市牛熊之争

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核心提示:在推导出的泰勒规则有效的前提下，目标利率有可能在下半年再次小幅下降，这意味着牛市有望重现。当然，目标利率小幅下降并不意味着债券市场利率有较大的下行突破，但也意味着债券市场利率远低于上行/0/，没有足够的理由得出债券市场已经从牛市转为熊市的结论。经过半年的调整，债券市场大幅上涨后，

中国金融信息网人民币频道刘东亮专栏作家

债券市场进入调整期已有半年，其间宏观数据和宏观事件波动不定。然而，债券市场似乎并没有对这些数据做出明显的反应，只是照顾好了自己。随着不断的调整，市场预期也发生了偏离，多头和空头之间的差异日益加大。

我们应该如何看待波动的宏观数据对债券市场的影响？有没有债务奶牛？

我们不知道庐山的真面目，但只住在这座山上。我们试图跳出复杂的数据，从一个框架的角度观察债券市场，用泰勒规则及其衍生版本寻找市场前景的方向。

美国的泰勒规则

什么是泰勒规则

简而言之，泰勒规则根据通胀缺口和产出缺口计算央行的目标利率，其表达式函数为:r=r*+p+ (p-p*)+ (y-y*)

R是美联储的目标利率，r*是均衡利率，一般设定为2%，p*是过去四个季度的平均通胀率，P *是目标通胀率，通常为2%，y*是国内生产总值增长率，Y *是潜在的国内生产总值增长率，并且是系数，根据最初的泰勒规则设定为0.5。

为什么要提出泰勒规则

央行如何调整货币政策及其对利率市场的影响一直是困扰债券市场的难题之一。

一般来说，央行的货币政策调整无非是遵循两种模式。一是相机选择，即根据经济形势的变化做出主观决定，这可以称为拍脑袋；第二是建立规则，即根据规则给出的信号进行调整，这可以称为看红绿灯。

1993年，斯坦福大学的约翰·泰勒提出了利率调整的泰勒规则，即根据通货膨胀缺口和产出缺口调整货币政策。美联储采用泰勒规则作为货币政策调整的基础之一，泰勒规则越来越受到市场的关注。

泰勒规则实际上为美联储的货币政策调整确立了明确的规则，并成为美联储加息和降息的重要依据，在欧洲央行和日本央行的货币政策调整中也发挥了重要作用。

当然，没有一家央行会完全严格地根据规则做出决策，每一项决策都必须是规则和相机抉择的结合。然而，规则的确立使央行的货币政策变化具有了可追溯性，成为市场判断货币政策走向的重要依据。

泰勒规则在美国有效吗？

泰勒规则在美国经历了三个发展阶段。2008年之前，美联储主要相信泰勒规则的原始版本。2008年的金融危机使得许多经济数据过于极端，于是泰勒规则被修改以增加增长差距的权重，成为泰勒规则2.0版。2012年后，增长差距被调整为就业差距，泰勒规则版本2.0演变为埃文斯规则。我们仍然可以称这三个版本为泰勒。

从历史检验来看，泰勒规则较好地解释了近30年来美联储货币政策的变化，且幅度也有较高的对应关系，具有较强的现实借鉴意义。

有趣的地方包括:

1)2000年后，以泰勒规则衡量的美联储目标利率与美联储实际执行利率的差距不断扩大，表明美联储加息过于滞后，长期低利率环境成为2007年次贷危机的导火索，也成为市场指责美联储的重要原因；

2)2008年后，无论哪一个版本的泰勒规则指出美联储应该实施负利率，这都可以解释为什么美联储推出三轮量化宽松，即在基准利率降至零后继续放松货币政策。

目前，泰勒规则所指的基准利率应该在2%左右，并呈上升趋势，因此美联储去年底的加息完全符合泰勒规则的指示。

考虑到泰勒规则的参数没有恶化，可以认为美联储肯定是在加息的渠道中，加息的速度可能会很慢，但这种趋势不会停止。我们预测，美联储仍将在2016年由空.两次加息

因此，只要美国经济没有趋势恶化，短期经济数据的波动可能不足以阻止美联储加息，国内市场可能会在一定程度上低估美联储加息的风险及其对全球金融市场的影响。

中国能应用泰勒规则吗

泰勒规则在中国有效吗？

因为泰勒规则根据通货膨胀缺口和产出缺口调整货币政策，而中央银行对经济增长和通货膨胀负责，这个原则应该普遍适用。我们认为泰勒规则的原则也适用于中国。

但是，我们对泰勒规则的原始版本进行了测算，发现泰勒规则的目标利率仅与2013年前央行基准利率的变化趋势一致，范围根本不对应，甚至存在阶段性负利率。然而，2013年后，两者在趋势和范围上的符合程度都显著提高。

为什么会有这样的偏差？我们知道可能有两个原因。首先，中国人民银行在2013年之前侧重于数量控制，在2013年之后逐渐转向价格控制。基于美联储价格控制模型的泰勒规则，2013年前对中国的指导意义不明显；第二，中国央行有太多的目标不能简单地通过通胀和增长差距来覆盖，因此有必要在本地修正泰勒规则。

寻找泰勒规则的中文版本

由于登记失业率长期以来是中国的主要因素，而就业数据缺乏波动性，不能真实反映就业市场的变化，因此用就业数据替代增长数据的埃文斯规则也不适用于中国。

考虑到2013年之前，中国人民银行侧重于量化控制，我们在表达式函数中增加了m2，并以2013年为分水岭，给出了不同的系数变量，得到了一个粗略的局部泰勒规则:

r=r*+p+ (p-p*)+ (y-y*)+ (m- m*)

其中，m*为当年m2的增长目标，m为m2的实际增长率。

可以发现，局部化泰勒规则对央行基准利率的参考作用明显增强，从趋势和范围上给出了明确的方向。

有趣的是，在2013年至2014年间，规则所确定的目标利率应该大幅下调，但央行的基准利率没有回应，这可能与当时的降息是否是对改革的不信任有关，但降息的滞后可能确实会加大2015年后经济的下行压力。

如果本地化的泰勒规则真的可以适用于中国，那么当前的目标利率在2016年第一季度就已经开始上升，这似乎表明央行没有进一步下调空的利率，或者至少空的降息幅度非常有限。

从泰勒的角度来看，债务牛能否回归

泰勒规则对中国债券市场的借鉴意义

我们发现局部泰勒规则的趋势与国债收益率的趋势一致，即泰勒规则的涨跌趋势与债券市场的牛市和熊市趋势一致。目前，泰勒规则意味着持续两年的债务牛正面临考验。

然而，两者之间存在偏差，有时偏差更大，远远小于泰勒规则解释美国国债利率波动的力度。出现这种情况的原因可能是中国的债券市场不仅受到宏观经济和货币政策的影响，还在一定程度上受到资本的影响。例如，2013年的资金短缺导致债券市场利率大幅上升，这在欧美发达国家是很难看到的。

因此，有必要进一步寻找更局部化的泰勒规则。我们将货币市场利率r007加到函数中，表示债券市场受到资金的影响，并得到泰勒规则。

推导出的泰勒规则对市场利率的解释明显增加，更符合市场利率的波动趋势。虽然还比较粗糙，但表明引入资本因素的泰勒规则更符合中国市场的特点，对债券市场具有借鉴意义。

今年下半年，债券市场更有可能走出小牛市场

自年初以来，债券市场已陷入调整。将近半年了，各种债券的收益率都有不同程度的上升。尽管有强有力支持的10年期政府债券收益率已从2.87%升至3%以上，但对债券市场而言，这是一个相当痛苦的时期。

如果我们之前的分析是正确的，这意味着如果债券市场想要结束调整并继续看涨，在很大程度上，它需要从泰勒规则推导出的目标利率从当前的反弹中再次向下。

事实上，衍生泰勒规则主要包括四个因素:通货膨胀缺口、产出缺口、货币供应量和资本利率。一般来说，我们有以下判断:

1)通货膨胀在5月份后开始下降，主要是由于食品价格压力下降，通货膨胀在年中处于下降阶段。但是，根据我们对通货膨胀的年度判断，9月以后通货膨胀压力将再次上升，并且通货膨胀因素对衍生泰勒规则的影响全年相对中性；

2)产出目前，中国经济“L”型触底的过程尚未结束。第一季度国内生产总值6.7%的增长率在今年可能处于较高水平，接下来几个季度的国内生产总值增长率可能会继续下降并回到潜在增长率。产出因素对泰勒规则有负面影响；

3)货币供给方面，m2增速已经达到拐点。根据央行的报告《2015年以来稳健货币政策的主要特征回顾》，未来m2的增长率将大幅下降，这也将对泰勒规则产生负面影响；

4)资本利率，目前为r007，已在2.0-2.5%的范围内维持一年。央行似乎对当前的资本利率感到满意，没有动力打破这个区间。因此，预计未来r007的高概率仍将在当前范围内波动，其对泰勒规则的影响将是中性的。

一般来说，四个因素中有两个对目标利率有负面影响，两个因素是中性的。因此，在推导出的泰勒规则确实有效的前提下，目标利率有可能在下半年再次小幅下降，这意味着牛市有望重现。当然，目标利率小幅下降并不意味着债券市场利率有较大的下行突破，但也意味着债券市场利率远低于上行/0/，没有足够的理由得出债券市场已经从牛市转为熊市的结论。经过半年的调整，债券市场大幅上涨后，

应该提醒的是，泰勒规则中的产出缺口考察的是实际经济增长率和潜在增长率之间的差异，这意味着如果供应方改革超出预期，导致潜在增长率上升，而实际增长率没有跟进，那么泰勒规则的目标利率和市场利率将被空.拉低

当然，市场的快速变化并没有完全反映在某个模型中。本文的观点只是提供了一个可能的参考，我们将继续探索和完善更适合市场的泰勒规则。

(作者是招商银行总行资产管理部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与机构无关)

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