新三板市场五大问题亟待解决

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本报记者周

最近，国家金融与发展实验室(nifd)举办了“智库论坛:等级制度下新三板市场的发展与监管”学术研讨会，并发表了由金融法与金融监管研究基地(flr)撰写的《中国金融监管报告(2016)》(金融监管蓝皮书)和《金融风险与监管:国际研究的一面镜子》两个学术成果。

根据金融监管蓝皮书，自2006年新三板试点以来，特别是自2013年以来，新三板市场已扩展至全国，新三板已成为上市公司数量最多的交易市场。截至2015年底，新三板市场共有5179家上市公司，新三板是中国最大的交易所，市值为2.46万亿元。

然而，由于新三板市场拓展的发展历程较短，市场整体核心机制还处于初始发展阶段。同时，它是一个以备案制度为核心的市场体系，给股权转让制度和相关监管部门带来了新的管理或监管问题。新三板市场的长期可持续发展仍面临许多重大发展问题。

一是新三板市场的发展方向。实际上，许多从事大规模融资的实体不是中小企业，而是私募股权基金。新三板大多数中小上市企业的融资渠道需要进一步拓宽，新三板服务中小企业、促进经济结构调整的发展方向需要进一步加强。

第二，新三板市场的流动性。作为一个全国性的市场交易市场，新三板市场的流动性一直不够，大多数上市公司的股权转让甚至为零。大量上市公司的前10大股东持股比例为100%，只有少数上市公司交易相对活跃。即使引入做市商制度，整个市场的流动性仍然是稀缺的，而of/きだよ/with完美股份转移函数的数量是巨大的。

第三，新三板的分层体系。2016年5月27日，《全国中小企业股份转让系统上市公司分级管理办法(试行)》正式发布。然而，层级制的引入能否真正解决流动性问题，增加流动性，培育和扩大创新型企业，进一步改善新三板的微观结构，还有待观察。

第四，新三板市场的转移。在实施注册制度之前，创业板上市需要经过独立选举委员会的审查。新三板上市向创业板转移的过程是怎样的？假设注册制度可以在未来迅速实施，创业板和全国教育考试制度之间的转移机制是什么？

第五，投资者的适当性。新三板的定位是以机构投资者为主的市场，对个人投资者设定500万元的门槛，主要是将大部分中小投资者排除在市场之外，主要是出于保护投资者的考虑。从目前的发展来看，如何在机构投资者、个人投资者、投资者适宜性和市场流动性之间保持有效平衡，是新三板未来发展的重要任务。

在这方面，金融监管蓝皮书建议:

首先，注意功能定位。回到成立新三板的初衷，致力于服务小微企业发展。新三板市场应避免成为一些公司使用的货币市场、存在资产泡沫的市场、利益转移的市场以及伤害许多中小企业和投资者的市场。

第二，关注企业的需求。我们不能以扩大规模为目标，而忽视企业的实际需要。新三板应该立足于企业发展，尊重企业自主选择。

第三，注重流动性提振。国有股转让制度应以层级制和做市商制为切入点，完善新三板的微观交易机制，形成创新层和基础层的互动，并存多种交易方式，甚至采用竞价交易来提高新三板的流动性。

第四，注意退市制度。新三板实施的备案制度应加强退出机制建设，否则其上市公司规模将迅速扩大，分层后，基层可能会形成规模较大的“僵尸”上市公司。

第五，注重整体协调。金融监管当局应注重顶层设计，统筹协调，针对主板、创业板和新三板进行统筹规划，完善多层次长期股权市场，提升金融服务实体经济的效率。

鉴于金融监管部门的机构调整，《金融监管蓝皮书》首次提出了“三层”+“双峰”模式。“三层”是指顶层是金融稳定委员会(或央行负责)，中间层是具体的金融监管机构，底层是相应的地方政府和监管部门；“双峰”是指具体的监管职能分为审慎监管机构和行为监管机构。其中，审慎监管机构由现有“三会”中的具体监管部门组成，而行为监管机构是独立的金融消费者和投资者保护部门。