中国式杠杆乾坤大挪移 释放财政政策空间

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在刚刚过去的第十二届全国人民代表大会第四次会议的新闻发布会上，财政部部长楼继伟就金融工作和财税改革等问题回答了中外记者的提问，并就地方政府债务风险和适度扩大财政政策等问题给予了回答。

事实上，在今年2月举行的20国集团会议上，各国财长就未来财政政策达成了基本共识，即灵活实施财政政策，增强经济弹性，确保负债率保持在可持续水平。

今年的财政政策备受关注有两个原因。首先，2016年又是“抗压”的一年。政府工作报告将明年的经济目标定在6.5%至7%，货币政策对经济刺激的边际效应正在减弱。今年的政府工作报告指出，要加强积极的财政政策，财政赤字计划为2.18万亿元，赤字比例将提高到3%。那么今年的赤字率能做些什么呢？它增加了0.6%？二是经济面临新常态，各方面矛盾突出，包括一些长期积累的需要解决的矛盾，其中最重要的是供给方改革。改革不可避免地会给经济带来痛苦，那么今年财政政策能有多大效果呢？

要回答这两个问题，我们必须从微观经济学开始。一般来说，经济分为阴和阳。当经济向好的一面发展时，所有的企业只想要一件事:如何扩大生产，增加投资和借贷；然而，当经济转向负向时，特别是在通缩环境下，名义利率减去负通胀率就是较高的实际利率。每个人都在忙着还债和尽快降低杠杆。如果每个经济实体(包括投资者)都试图减少其资产负债表，金融系统也会收紧其贷款和资产负债表，这将形成一个负周期，经济可能进入资产负债表衰退。目前，根据消费价格指数(cpi)标准，中国经济尚未进入通缩。但是如果我们看看生产者价格指数(ppi)和gdp平减指数，我们可能已经进入了一个准通缩状态。经济正处于一个关键的阴阳状态，所以整个宏观政策是在修复或调整宏观部门资产负债表的同时，保持经济的积极面和底线。

部分资产负债表

发生故障

那么，中国经济整体上进入了所谓的资产负债表衰退了吗？事实上，从2008年到2014年，中国非金融部门的总体债务水平从占国内生产总值的145%上升到近220%，企业部门的债务从占国内生产总值的90%上升到135%。但如果与发达经济体和大多数新兴经济体相比，总体而言并不是最高的。但这并不意味着中国宏观资产负债表的每个部分都是健康的，宏观经济可以大致分为以下几个部门:政府，包括地方政府和中央政府；企业，包括国有企业和私营企业；常驻部门。金融部门分为中央银行和商业银行，最后是整个对外部门。

现在的关键问题在于，一些资产负债表确实存在问题——尤其是地方政府和一些杠杆率高、产能过剩的企业部门可能面临资产负债表衰退的风险。如果这些部门不清理干净，很有可能会形成僵尸平台、僵尸企业和相关的僵尸金融机构。清理这些“僵尸”意味着改革供应方或降低产能。

如果用一种更戏剧化的方式来概括整个供应方改革的框架，它可以被称为“中国宏观部门杠杆的巨大转变”。

宏观部门杠杆

“九大运动”

首先，地方政府转向中央政府，这实质上是一个信用增级过程。中央政府的财权相对较大，但地方政府的财权相对较大，许多本应由中央政府承担的权力移交给了地方政府。由于中央政府的资产负债表总体上非常健康，它可以代理发行项目债券或特别政府债券，并接管一些符合标准的地方债务。此外，中央政府的信用评级最高，因此融资成本最低。因此，在2016年，3%的赤字比率对政府来说空空间将会大得多。当然，也有必要及时为地方政府安排更多的可自由支配的财政资源，以应对复杂多变的经济形势。

第二，平台移开了。事实上，地方政府杠杆特别大的原因是吃饭的预算不是大问题，主要是因为它的城市化功能。融资平台是以土地为资本的杠杆运作。一旦抵押品价格下跌，一端将是长期回报微薄的基础设施资产，另一端将是短期银行贷款和成本表现更差的影子融资。因此，地方融资平台可以向以中国发展银行(最大的中央融资平台)为代表的政策性银行转移债务。

第三，关于金融向货币的转移存在很大争议。许多人称之为中国版的量化宽松，是真的吗？大多数大型经济体使用自己的国债(或准国债)作为基础货币的来源。笔者认为，2008年经济危机后，资产负债表无论如何都会发生变动，央行的资产负债表可能是目前最适合存放各种高风险资产的地方。因此，笔者总是说:在中国杠杆率大转移的过程中，如果央行不采取行动，情况就像一句英国谚语——哈姆雷特没有哈姆雷特。《王子的复仇》里没有哈姆雷特王子，这出戏不能继续了！所以当时，作者认为中央银行必须采取某种形式来承担这些债务，或者至少是暂时和间接的。

应该特别提到抵押补充贷款(psl)。所谓的psl是指中央银行向国家开发银行贷款，国家开发银行接受贷款改造当地的棚户区。棚户区改造原本是地方权力，本应由地方政府进行杠杆化，但地方政府正在去杠杆化，因此它被移交给中央政府进行融资。然而，由于年度预算的限制，财务无法完成，所以它被移交给CDB。CDB不会去市场发行直接融资债券，但央行会以更便宜、更方便的方式借钱给他，也就是说，地方转移到中央政府，平台离开银行，金融转移到货币。

今年广义货币(m2)增长目标定在13%，比去年高1%，这表明央行的主要货币政策目标m2没有明显超额，所以很难说是放水。此外，反周期是宏观政策的主要特征，不能排除这种资产负债表在未来经济恢复正常增长时会再次出现。因此，笔者认为，这一操作非常重要，至少对于去年推出的市场来说是如此，这至少说明对于市场参与者来说，流动性开始变得宽松。

第四，经济实体的资产负债表调整。包括国有企业到民营企业，即混合所有制，包括改制、项目引进、引进战争投资、职工持股、资产证券化、建立基金等。，这将使净资产收益率普遍较低的国有企业的杠杆转化为净资产收益率相对较高的民营企业。计算表明，如果能完全混合，它可以将gdp增长提高两个百分点。必须指出的是，民营企业和国有企业都有必要进行破产清算，以优化存量资源的配置。

第五，传统向新传统转变。传统产业通过"互联网+"等各种形式得到了转变，自2010年以来，M&A的活动显著增加，特别是涉及生物技术、卫生、清洁技术、广义的信息技术、服务业等。，这是对经济总量的有力调整，有效地提高了传统产业的估值。

第六，政府转变居民。纵观全球，中国居民部门非常健康。如何增加居民部门的影响力？例如，两个行业的整合和养老基金进入市场。今后，更多的国有资产将由社保基金管理，地方养老保险将由社保基金管理。从某种意义上说，这也是居民自己省下的钱，所以社保基金的管理也是为了购买更多的资产，这也是居民获取更多资产和收入的一种方式。

另一种形式是公私伙伴关系。通过调整公共产品的收费机制和价格水平，它为投资者创造了现金流，使民营企业在这一过程中获利。现在，购买力平价在吸引私人投资方面被赋予了很大的份量。过去，没有促进实施公私伙伴关系的成文法律。现在国务院已经出台了具体的操作办法。我相信，随着这种博弈的框架越来越清晰，如果有稳定的回报和足够的司法救济可以获得，私人资本参与地方建设和投资获取资产的动机也越来越强。

第七，让我们看看金融业。商业银行转向投资银行，即去中介化。过去，商业银行主要以硬财务报表数据支持一些传统行业，但现在看来，投资银行或金融资本市场可以在新的供给中支持大多数行业或企业。出现了两个里程碑式的事件，一是股权登记制度，这将有力地推动股权融资的大规模扩张，资本的丰富自然会导致企业杠杆率的下降；另一个是银行资产证券化。现在，在股票登记制度实现之前，银行的信贷资产证券化登记制度已经率先发布。

据估计，银行资产证券化产品包括abs、clo等。，而资产包的总量几乎是30万亿。问题是谁将承担如此大规模的标准化债务？一种解决方案是将商业银行的财务部门拆分，将财务管理部门转变为拥有净资产管理(类似于公共基金)的财富管理部门。如果能够完全实现，将有约15亿理财产品(存款)可以与上述债券产品对接，这意味着一个巨大的去中介化趋势，直接融资将会迅速发展。

第八，伴随着非标准的转移标准，即通过证券化改造影子银行产品，以减少信息不对称和交易成本。如今，包括许多第三方财务管理公司在内的许多信托公司也在寻求转型，将更多精力投入到债券等标准化产品中，这将有效降低整个经济的融资成本，并变得更加透明。请注意，所有这些都基于一个高效、稳定、具有足够广度、深度和成熟度的资本市场，该市场由机构投资者主导，并受到长期价值投资理念的驱动。

长期以来，资本市场仍然是经济的晴雨表，当前的动荡反映的是经济转型的愿望，而不是经济转型的过程。在新常态下，新的供给、新的需求和新的宏观调控都需要新的思路和金融体系的全力支持。特别是，多层次资本市场将在降低经济整体杠杆率、提高资源配置效率、筛选优秀企业和企业家等方面发挥重要作用。每个人自然都会有很高的期望。在中国未来的增长、创新和开放过程中，资本市场将发挥决定性作用，它仍是广泛增长、压力测试和投资者教育的必然阶段。然而，良好的宏观审慎政策和严格的事后监督制度将优化支付学费的过程和负面影响。

第九，中国转向外国，即人民币国际化使其成为获得铸币税的储备货币。如果人民币成为储备货币，中国整个对外资产负债表将变成如下形式:大部分海外资产是外国直接投资(odi)，即大部分海外直接投资是有效资产和权益(现在大部分是美国债务)，大部分海外负债是人民币国债或准国债，这是一个巨大的需求。这可以与美国资产负债表的全球角色相提并论。债务方提供极其廉价的美元国债，而资产方通过跨国企业进行直接海外投资。美联储类似于一家由美元运营的商业银行，通过增加海外杠杆获得更多资产和收益。

中国效仿中国，通过人民币国际化向世界提供安全资产和廉价负债，并利用AIIB等新兴多边金融机构刺激私人资本投资海外。目前，焦点主要集中在亚欧经济一体化地区。有趣的问题是什么时候以及在什么条件下进行货币兑换？开放资本账户无疑是一个激动人心的飞跃，这表明中国将从一个紧张不安的新兴市场转变为一个拥有大量债务和定价权的超级储备经济体，在这个经济体中，责任、义务、利益和风险需要得到动态评估和权衡。

最后一项扩张是中央政府、政策性金融机构和央行的资产负债表，以及整个国家的外部资产负债表。这可以通过向世界发行人民币计价的中长期国债来实现，从而在几个宏观部门内同时完成杠杆转移和再平衡。我们必须集中我们所有的火力，即需求方和供应方，直接指向公共服务的均等化和人民的城市化。它完全符合创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，就像一个火箭发射器，可以打破需求、供给、结构、预期、信心和估值的坚冰，为打破中等收入陷阱带来巨大的动力。

(作者是东方证券的首席经济学家)

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